КЕРУЮЧІ ОПЦІОНИ

Крім загальновідомої моделі грошових потоків, для оцінки ефективності інвестиційних проектів використовують метод, пов'язаний з управлінськими (реальними) опціонами.

До цього часу ми припускали, що грошові потоки проекту простягаються до деякого "горизонту", а потім дисконтуються для отримання приведеної вартості. Однак інвестиційні проекти після їх прийняття не обов'язково залишаються незмінними. Керівники можуть вносити зміни, які впливають на наступні грошові потоки і (або) тривалість життєвого циклу проекту.

Керуючі {реальні ) опціони {managerial {real) options ) - це наявність у керівника можливості вибору, яка дозволяє йому приймати в майбутньому рішення, що впливають на наступні грошові потоки, тривалість життєвого циклу проекту і навіть його майбутню прийнятність.

Наявність певних управлінських опціонів підвищує привабливість інвестиційного проекту. Завищена оцінка вартості пов'язана з гнучкістю, якою володіють організації в частині змін до сферах, заснованих на ринкових спостереженнях (таких як інвестування, способи розвитку проекту).

Привабливість інвестиційного проекту можна розглядати як суму його чистої поточної вартості, обчисленої традиційним способом, і вартості опціону (опціонів):

(5.4)

Чим більше кількість управлінських опціонів (можливостей вибору різних варіантів) і вище невизначеність, пов'язана з їх використанням, тим більше величина другого доданка в формулі 5.4 і тих) більш привабливий проект. Це пояснюється тим, що чим більше невизначеність, тим більше шансів, що та чи інша управлінська можливість буде використана, і, отже, тим більше вартість відповідного варіанту.

Для виявлення різних типів операційної та стратегічної гнучкості, а також для проектування і аналізу управлінських опціонів використовується кілька класифікацій.

Найбільш часто використовувана класифікація по вдаються до дій заснована на розбитті різноманітності опціонів на шість взаємовиключних (але не вичерпних) категорій в залежності від типу рішення керівництва, прийнятого на певному етапі проекту. Відповідно до цієї класифікації виділяють наступні типи управлінських опціонів:

• 1) опціон відмови (опціон на припинення проекту або вихід з бізнесу) передбачає, що від проекту можна в будь-який момент відмовитися. При несприятливому розвитку подій відмова від проекту і реалізація його очікуваної ліквідаційної вартості може розглядатися як ціна виконання опціону. Коли приведена вартість очікуваних грошових потоків проекту опускається нижче ліквідаційної вартості активів, стає економічно вигідним відмовитися від подальшої реалізації проекту і продати активи за ліквідаційною вартістю. Так як ліквідаційна вартість вище приведеної вартості очікуваних грошових потоків, то проект, який можна припинити, коштує дорожче такого ж проекту, але не дає такої можливості;
• 2) опціон відстрочки. Деякі проекти надають можливість почекати і, отже, отримати додаткову інформацію. Однак треба розуміти, що відстрочка змушує організацію відмовитися від ранніх грошових потоків, і, можливо, від переваги першого ходу (тобто можливості виявитися першим на ринку);
• 3) опціон розширення або скорочення. Деякі проекти надають можливість розширити виробництво при настанні сприятливих умов і, навпаки, скоротити його, якщо умови стають несприятливими (наприклад, в разі такого інвестиційного проекту, як будівництво заводу, у керівництва організації часто є можливість робити подальші інвестиції);
• 4) опціон на продовження або дострокове завершення проекту. Деякі проекти надають можливість продовжити термін корисної служби активу або дія контракту за певну суму грошей, і навпаки - достроково вивести актив з експлуатації або перервати контракт;
• 5) опціон на збільшення або зменшення охоплення. Під охопленням проекту розуміється кількість причетних до нього видів діяльності, охоплення подібний диверсифікації. Такі проекти дають можливість на якомусь етапі в майбутньому змінити напрямок діяльності. При збільшенні ціни виконання додатковою перевагою є можливість вибору з широкого набору варіантів;
• 6) опціон на перемикання ( запуск / пріостаповку проектів) по суті являє собою портфель опціонів. Витрати відновлення (або зупинення операцій) можна розглядати як ціну виконання опціону. Проект, що дозволяє швидко перемикатися з активної діяльності на повне її згортання (або з одного підприємства на інше і т.п.), коштує дорожче такого ж проекту, але не володіє подібною гнучкістю.

Можлива класифікація опціонів по типу базисної невизначеності. Відповідно до цієї класифікації всі опціони поділяються на дві групи:

• - невизначеність носить регулярний характер (задані деякі регулярні імовірнісні закони, що описують майбутнє і які з загальноекономічних закономірностей);
• - невизначеність не носить регулярного характеру (неможливо висловити будь-які гіпотези з приводу імовірнісних розподілів ключових параметрів майбутньої ситуації або прогнозування варіантів неможливо).

У випадках, коли невизначеність не носить регулярного характеру, внаслідок чого неможливо задати імовірнісні розподілу змінних параметрів майбутньої ситуації, опціони рекомендується моделювати в найпростішої агрегированной формі у вигляді дерева рішень (як правило, на два періоди: "завтра", "післязавтра"). Також можлива побудова діаграм впливу (influence diagram). Тут ви швидко діаграмах графічним чином представлені послідовності подій у часі, відображені причинні впливу та інші відносини між змінними факторами і результатами.

Можлива також класифікація опціонів по стороні балансу:

• 1) опціон в активах (наприклад, можливість відкласти початок проекту);
• 2) опціон в пасивах (наприклад, гарантійні зобов'язання).

Оцінка опціонів значно ускладнюється, коли ми маємо справу з

складними або послідовними опціонами. Складним або складовим опціоном називають опціон, який має в якості бази невизначеності інший опціон (опціон на опціон). Тут можливі два вибори: в першому випадку проводиться оцінка цих опціонів як простих і приймається факт приблизної оцінки цінності; у другому випадку про

провадиться модифікація моделі оцінки опціону з урахуванням специфічних характеристик оцінюваних опціонів ^[1] .

Коли здійснюються нові інвестиції або впровадження в нові сфери бізнесу, можлива поява опціону на переміщення по етапах . Даний опціон дозволяє організації, що здійснює інвестиційний проект, на кожному етапі оцінювати попит і приймати рішення про доцільність переходу на наступний етап. Таким чином, стандартний інвестиційний проект підлягає переробці і поданням у вигляді ряду опціонів на розширення, де кожний наступний опціон залежить від попереднього.

Звідси випливають два положення:

• - існують проекти, які не привабливі в плані здійснення повних інвестицій, проте якщо організація має можливість інвестувати в окремі етапи, вони здатні створювати цінність;
• - існують проекти, які є привабливими в плані здійснення повних інвестицій, проте якщо організація має можливість прийняти їх тільки на окремих етапах, це виявиться ефективнішим.

При прийнятті рішення про здійснення багатоетапних інвестицій необхідно проводити порівняння додаткових вигод і витрат, тобто приріст цінності від опціонів на переміщення по етапах повинен бути зважений по витратах. Ухвалення рішення про здійснення інвестицій на окремих етапах може привести до того, що ринок захоплять конкуренти, які вирішили повномасштабно вийти на даний ринок. Це також може привести до зростання витрат на кожному етапі внаслідок того, що організація не буде отримувати повних переваг від економії на масштабі.

До інвестиційним проектам, які дозволяють отримати найбільші вигоди від їх здійснення на декількох етапах, відносяться:

• • проекти, в яких існують значні бар'єри на вхід для конкурентів, що вступають на ринок і одержують перевагу в результаті відстрочок повномасштабного виробництва;
• • проекти, в яких присутня невизначеність щодо розміру ринку і заключного успіху продукту;
• • проекти, в яких необхідні великі інвестиції в інфраструктуру і має місце високий операційний важіль (постійні витрати).

Якщо існують значні бар'єри входу на ринок, а організація, яка бере рішення про реалізацію інвестиційного проекту, має патент на продукт або іншу легальну захист від конкурентів, то вона може значно виграти, реалізуючи не одноразова інвестиції, а багатоетапні. У цьому випадку організація платить нижчу ціну, стартуючи з невеликого проекту, а далі, в міру того як вона отримує більший обсяг інформації про ринок, розширює проект.

Значні вигоди від здійснення багатоетапних інвестицій можна отримати і в разі, коли існує значна невизначеність щодо розміру ринку і заключного успіху продукту (наприклад, коли на ринок виводиться новий продукт, попит на який важко спрогнозувати). В цьому випадку, починаючи з невеликого проекту і в подальшому розширюючи його за етапами, організація зможе значно знизити свої втрати, якщо продукт не буде користуватися попитом. На кожному етапі реалізації проекту організація отримує нову інформацію про ринок, виходячи з якої приймає рішення про перехід до наступного етапу. Отримана інформація корисна як для схеми проекту, так і для маркетингу на наступному етапі.

Багатоетапні інвестиції мають перевагу і в проектах зі значними інвестиціями в інфраструктуру. Так як заощадження від реалізації проекту на багатьох етапах можуть бути пов'язані з необхідними на кожному етапі проекту інвестиціями, то вигода, з великою ймовірністю, виявиться більше в організаціях, в яких ці витрати значні. Так, капіталомісткі проекти, проекти, що вимагають значних початкових витрат на маркетинг (наприклад, продукт з новим брендом для компанії по виробництву споживчих товарів), дадуть більший виграш від опціонів на переміщення по етапах.

• [1] Дамодаран А. Інвестиційна оцінка: інструменти й методи оцінки будь-яких активів: пров. з англ. М .: Альпіна Бізнес Букс, 2008.