Повна версія

Головна arrow Менеджмент arrow Антикризове управління

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Методи вартісної оцінки інвестиційної привабливості компанії

В даний час існує значна розбіжність між балансовою та ринковою вартістю активів компанії, одна з причин якого - відсутність методології справедливої оцінки нематеріальних

активів (інтелектуального, репутаційного, клієнтського капіталу та ін.) і їх подання у фінансовій звітності. Тому вага більше компаній останнім часом використовують сучасні моделі управління корпоративними фінансами та оцінки інвестиційної привабливості.

Вартісний підхід до оцінки інвестиційної привабливості компанії включає наступні методи її оцінки:

  • 1) доданої ринкової (MVA);
  • 2) доданої вартості акціонерного капіталу (SVA), що дозволяє оцінювати прирощення акціонерної вартості капіталу;
  • 3) SHV - концепція для акціонерів, розроблена А. Раппапортом;
  • 4) економічної доданої вартості (EVA);
  • 5) рентабельності грошових потоків від інвестицій (CFROI);
  • 6) доданої вартості грошового потоку (CVA).
  • 1. Метод доданої ринкової (MVA - Market Value Added) розраховується як різниця між ринковою ціною капіталу і інвестувати в компанію капіталом:

MVA = Ринкова капіталізація + ринкова вартість боргу. (5.3)

З погляду теорії корпоративних фінансів MVA відбиває дисконтовану вартість всіх теперішніх та майбутніх інвестицій.

  • 2. Метод доданої вартості акціонерного капіталу (SVA - Shareholder Value Addid), розроблений Альфредом Раппапортом. У літературі зустрічаються два трактування цієї моделі:
  • 1) визначення SVA як приріст між двома показниками - вартістю акціонерного капіталу після деякої операції та вартістю того ж капіталу до цієї операції;
  • 2) визначення SVA як приросту між розрахунковою та балансовою вартістю акціонерного капіталу.

Спільним для цих двох підходів є необхідність визначення ринкової вартості акціонерного капіталу. Для цього використовуються добре відомий метод оцінки вартості компанії на основі DCF (Discounted Cash Flow) - методу дисконтування грошового потоку:

(5.4)

де PV 0 - поточна (приведена) вартість; п - прогнозний період, роки; СF t - величина річного грошового потоку по роках прогнозного періоду; r - ставка дисконтування; t - номер періоду; CF n + 1 - залишкова вартість бізнесу в кінці прогнозного періоду.

Процедура оцінки на основі цього методу включає наступні етапи (табл. 5.17).

Визначення ставки дисконтування залежить від моделі грошового потоку. Для моделі грошового потоку для всього інвестованого капіталу застосовується модель середньозваженої вартості капіталу (WACC - Weighted Average Cost of Capital), на основі якої ставка дисконтування визначається підсумовуванням зважених ставок віддачі на власний і позиковий капітал, де як ваги виступають частки позикових і власних коштів в структурі капіталу.

Таблиця 5.17

Етапи оцінки вартості компанії на основі методу дисконтування грошового потоку

Етап

Зміст етапів

1

Вибір моделі грошового потоку - для власного капіталу або для всього інвестованого капіталу

2

Визначення тривалості прогнозного періоду (я)

3

Ретроспективний аналіз і прогноз валової виручки від реалізації

4

Аналіз і прогноз витрат

5

Аналіз і прогноз інвестицій

6

Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогнозного періоду

7

Визначення ставки дисконтування (г)

8

Розрахунок величини вартості в постпрогнозний період (Terminal Value)

9

Розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний період

10

Внесення підсумкових поправок

У цьому випадку ставка дисконтування розраховується за формулою

(5.5)

де k 3 - доподатковий вартість позикового капіталу; tax - ставка податку на прибуток; k 0, k p - вартість залученого капіталу по звичайним і привілейованим акціям; W 3 - частка позикового капіталу в загальній сумі капіталу; W p, W 0 - частки капіталу , залученого відповідно за рахунок розміщення привілейованих і звичайних акцій, в загальній сумі капіталу.

Для моделі грошового потоку для власного капіталу застосовується модель оцінки капітальних активів (САРМ - Capital Asset Pricing Model), розроблена Вільямом Шарпом:

(5.6)

де r б - безризикова ставка доходу; β - β-фактор інвестиції (співвідношення зміни вартості інвестиції до зміни ринкового портфеля; коефіцієнт β є мірою систематичного (недіверсіфіціруемого) ризику); μ (r M) - очікувана рентабельність ринкового портфеля.

Метод SVA оцінює приріст акціонерної вартості капіталу, що може бути визначено як різниця між акціонерною вартістю капіталу, утвореною майбутніми інвестиціями, і акціонерної вартістю капіталу, створеної минулими інвестиціями (у спрощеному вигляді - балансовою вартістю акціонерного капіталу) [1]:[1]

(5.7)

Важливою перевагою показника SVA виступає облік вартості, доданої новими інвестиціями, в тому ж році, коли дана інвестиція була зроблена.

3. Метод SHV (Share Holder Value) розроблений А. Раппапортом в середині 80-х рр. XX ст. Він дозволяє визначити вартість для акціонерів:

(5.8)

Ринкова вартість компанії визначається за формулою (5.4).

4. Метод економічної доданої вартості (EVA - Economic Value Addid). За оцінками більшості фахівців, EVA - найбільш універсальний вартісної показник ефективності бізнесу, який може бути розрахований не тільки для підприємств, акції яких котируються на ринку, але і для закритих компаній, що є актуальним у російських умовах організації бізнесу. EVA -концепція інтерпретує поняття прибутку в економічному, а не в бухгалтерському сенсі.

Існує два основних способи розрахунку економічної доданої вартості.

Показник EVA може визначатися як різниця між скоригованої величиною чистого прибутку і вартістю використаного для її отримання інвестованого капіталу компанії (власних і позикових коштів):

(5.9)

де NOPAT ad - чистий операційний прибуток після сплати податків (Net Operating Profit after Taxes), скоригована на величину змін еквівалентів власного капіталу; WACC - середньозважена вартість капіталу; РЄ ad - інвестований капітал (Capital Employed) з урахуванням еквівалентів власного капіталу.

Інвестований капітал розраховується як сума всіх активів, що відносяться до оперативного управління за вирахуванням короткострокових операційних зобов'язань (комерційного кредиту, заборгованості перед бюджетною системою).

Формула (5.9) може бути використана для оцінки ефективності діяльності (інвестицій) як всієї компанії, так і окремих її підрозділів.

Розробником показника EVA Б. Стюартом передбачається внесення численних поправок величини чистого операційного прибутку (NOPAT) і інвестованого капіталу (РЄ). Так, А. Г. Грязнова наводить такі можливі коректування цих показників, представлені в табл. 5.18 [2].[2]

Таблиця 5.18

Можливі коригування чистого операційного прибутку (NOPAT) і інвестованого капіталу (РЄ) в моделі EVA

Вироблені дії

Можливі коригування

Коригування операційного прибутку

Прибуток від продажів до вирахування відсотків і податків (EBIT) або операційний прибуток після вирахування зносу і амортизації

+

Процентні платежі по лізингу (Implied interest expense on operating leases)

+

Збільшення в порівнянні з ціною придбання запасів, врахованих за методом ЛІФО (Increase in LIFO reserve)

+

Амортизація гудвілу (Goodwill amortization)

+

Збільшення резерву по сумнівних боргах (Increase in bad debt reserve)

+

Збільшення витрат на НДДКР довгострокового характеру (Increase in net capitalized research)

-

Величина гіпотетичних податків (Hypotical taxes або Cash operating taxes)

=

Чистий операційний прибуток (NOPAT)

Коригування інвестованого капіталу

Балансова вартість звичайних акцій (Book value of common equity)

+

Привілейовані акції (Prefetred stock)

+

Частки меншості (Minority enterest)

+

Відстрочені податки (Defered income tax reserve)

+

Резерв ЛІФО (LIFO reserve)

+

Накопичена амортизація гудвілу (Accumulated goodwill amortization)

+

Короткострокова заборгованість, по якій нараховуються відсотки (Enterest-bearing short -term dept)

+

Довгостроковий позиковий капітал (Long-tern dept)

+

Капіталізований лізинг (Capitalized lease obligations)

+

Поточна вартість некапіталізіруемие лізингу (Present value of non capitalized lease)

=

Інвестований капітал (РЄ)

Друга модифікація цього показника представлена формулою

(5.10)

де ROI - рентабельність інвестованого капіталу.

Вартість компанії (V 0) може бути визначена як сума інвестованого капіталу і дисконтованих сум £ 164 від діючих проектів (інвестицій) і майбутніх інвестицій за формулою

(5.11)

де EVA t - економічна додана вартість від діючих проектів п в році V, EVA i - економічна додана вартість від майбутніх проектів т в році i.

Таким чином, показник EVA розглядається як показник якості управлінських рішень, який:

  • • є інструментом вимірювання додаткової вартості, створюваної інвестиціями;
  • • сигналізує про зміну вартості підприємства: його регулярна позитивна величина свідчить про приріст вартості компанії, а негативна - про її зниження;
  • • є інструментом визначення норми повернення капіталу, виділяючи при цьому частина грошового потоку, заробленого за рахунок інвестицій [3];[3]
  • • базується на вартості капіталу як середньозважений значенні різних видів фінансових інструментів, використовуваних для фінансування інвестицій [4].[4]

Однак у показника економічної доданої вартості є й недоліки:

  • • на його величину в значній мірі впливає первісна оцінка інвестованого капіталу: якщо вона занижена, то створена додана вартість висока, якщо завищена, то, навпаки, додана вартість низька;
  • • необхідність проведення великої кількості коригувань величини інвестованого капіталу і операційного прибутку, що може внести додатковий суб'єктивізм в розрахунки і спотворити величину обумовленої вартості;
  • • основна величина доданої вартості припадає на постпрогнозний період, що являє собою "коректування" на "неврахування" реальної вартості інвестованого капіталу в додану вартість прогнозного періоду [5].[5]

Приклад

Розрахунок вартості компанії з використанням показника EVA. Виручка від реалізації становить 328 млн руб. в перший рік; 340 млн руб. - У другій, 364 тис. Руб. - В третій і 392 млн руб. - В четвертий. Період прогнозування становить чотири роки, податок на прибуток - 20%, середньозважена вартість капіталу - 12%, частка прибутку у виручці - 25%. Інвестований капітал за балансовою оцінкою дорівнює: перший рік - 350 млн руб., Другий - 380 млн руб., Третій - 340 млн руб., Четвертий - 310 млн руб .; скоригована величина спочатку інвестованого капіталу становить 280 млн руб. Потрібно розрахувати EVA для кожного року прогнозного періоду і в постпрогнозний період, а також визначити вартість компанії на основі цього показника.

Рішення завдання представлено в табл. 5.19.

Таблиця 5.19

Оцінка вартості компанії на основі показника EVA

Показник

Значення показників

Перший

рік

Другий

рік

Третій

рік

Четвертий рік

Перший рік постпронозного періоду

1

2

3

4

5

1

Виручка, млн руб.

328,0

340,0

364,0

392,0

392,0

2

Прибуток до вирахування відсотків і податків (EBIT), млн руб.

82,0

85,0

91,0

98,0

98,0

3

Чистий операційний прибуток (NOPAT), млн руб.

65,6

68,0

72,8

78,4

78,4

4

Інвестований капітал (РЄ), млн руб.

350,0

380,0

340,0

310,0

310,0

5

Середньозважена вартість капіталу (WACC),

%

12,0

12,0

12,0

12,0

15,0

6

Плата за капітал, млн руб.

42,0

45,6

40,8

37,2

46,5

7

Економічна додана вартість (EVA), млн руб. (п. 3-6)

23,6

22,4

32,0

41,2

31,9

8

Коефіцієнт дисконтування

0,89286

0,79719

0,71178

0,63552

0,8696

9

Поточна вартість EVA, млн руб.

21,1

17,9

22,8

26,4

27,7

10

Кумулятивна сума поточної вартості EVA в прогнозний період, млн руб.

21,1

39,0

61,8

88,2

11

EVA в постпрогнозний період, млн руб.

-

-

-

-

184,7

12

Поточна вартість EVA в постпрогнозний період, млн руб.

117,4

-

-

-

-

13

Скоригований величина спочатку інвестованого капіталу, млн руб.

280,0

14

Вартість компанії, млн руб. (п. 10 гр. 4 + + п. 12 + п. 13)

485,6

5. Метод рентабельності грошових потоків від інвестицій (CFROI - Cash Flow Return on Investment) розроблений Бостонської консультаційної групою. Цей метод базується на методі внутрішньої норми прибутковості.

За допомогою показника CFROI розраховують ставку дисконтування таким чином, щоб сума всіх продисконтовані чистих грошових потоків дорівнювала початковим інвестиціям, що відповідає нульовому значенню чистої приведеної вартості. Така ставка дисконтування (рівна внутрішній нормі прибутковості) вважається максимально допустимої для компанії. Якщо реальна ставка дисконтування перевищує внутрішню норму прибутковості, то проект визнається неефективним.

На відміну від SVA, EVA і CVA, показник CFROI вимірює відносний, а не абсолютний дохід компанії за існуючими інвестиціям [6].[6]

Для розрахунку необхідно знати елементи валового грошового потоку BCF, генерованого протягом п років початковими валовими інвестиціями BIB, і ліквідаційну вартість SV; у вихідних даних враховується інфляція.

Для розрахунку показника CFROI необхідно спочатку визначити наступні показники:

  • 1) брутто-інвестиції (BIB), що розраховуються як сума накопичених негрошових витрат і чистих активів (табл. 5.20);
  • 2) показник брутто-грошових потоків (BCF), який визначається додаванням негрошових витрат до операційної посленалоговой прибутку, "очищеної" від інфляції (див. Табл. 5.20);
  • 3) термін використання активів, який визначається як відношення вартості придбання майна (первісних інвестицій) до величини річної амортизації;
  • 4) величину активів, що не підлягають амортизації, які являють собою суму вартості землі, чистого оборотного капіталу і фінансових активів.

Таблиця 5.20

Визначення брутто-інвестицій і брутто грошових потоків у моделі CFROI

Вироблені дії

Можливі коригування

Про пределеніе брутто-інвестицій

Сукупні активи

+

Накопичена амортизація

-

Поточні безпроцентні зобов'язання

-

Вартість репутації

+

Поправка на інфляцію

Визначення брутто грошових потоків

Чистий прибуток (NOPAT)

+

Процентні платежі

+

Амортизація основних засобів

+

Амортизація нематеріальних активів

+

Орендні платежі

Якщо визначені ці показники, то внутрішня норма прибутковості CFROI може бути визначена з наступного виразу:

(5.12)

де BIB - брутто-інвестиції; BCF - брутто грошових потоків; t - номер періоду.

При використанні показника CFROI слід мати на увазі, що BCF протягом усього терміну використання приймається за постійну величину, оскільки показник, CFROI розглядається як індикатор поточного стану і не застосовується для планування грошових потоків майбутніх періодів.

Отриманий на основі виразу (5.12) показник внутрішньої норми прибутковості порівнюється з реальною вартістю капіталу, і чим CFROI вище вартості капіталу, чим більшою мірою інвестиція підвищує вартість, і навпаки.

Недоліком цієї моделі є те, що результат формується не в сумі створеної вартості, а в якості відносного показника, що може бути бар'єром при використанні його в системі VBM (Value- Based Management - управління, націлене на створення вартості) компанії. Іншим недоліком CFROI вважається складність його розрахунку, так як для цього потрібно знати всі грошові потоки, створювані поточними активами.

  • 6. Метод доданої вартості грошового потоку (CVA - Cash Value Added). Цей показник виражає залишкові грошові потоки, генеровані інвестиціями в організацію, тому його часто визначають як залишковий грошовий потік (RCF - Residual Cash Flow). Відомі дві версії цього показника [7]:[7]
  • 1) версія Boston Consulting Group (BCG);
  • 2) версія компанії Frederic Weissenrieder Consulting.

Додана грошова вартість у версії BCG визначається за формулою

RCF (CVA) = AOCF -WACC-ТА, (5.13)

де AOCF - скоригований операційний грошовий потік (Adjusted Operating Cash Flows); WACC - середньозважена вартість капіталу; ТА - чисті активи в оцінці але первісної вартості.

Позитивна величина CVA свідчить про збільшення вартості компанії, негативна - про дефіцитність планованого потоку грошових коштів, необхідних для покриття стратегічних інвестицій [8].[8]

Для всіх розглянутих вище методів залишається відкритою проблема прогнозування грошових потоків.

  • [1] Див .: Коупленд Т., Муррін Д. Вартість компаній: оцінка та управління. М .: Олімп Бізнес, 1999; Уолш К. Ключові показники менеджменту. Як аналізувати, порівнювати і контролювати дані, що визначають вартість компанії. М .: Справа, 2000; Evans Μ. Н. Creating Value through Financial Management // Excellence in Financial Management. Course 8. December 1999.
  • [2] Оцінка бізнесу: підручник / за ред. А. Г. Грязнова, М. А. Федотової. 2-е изд., Перераб. і доп. М .: Фінанси і статистика, 2006. С. 181-182.
  • [3] Оцінка бізнесу: підручник / за ред. А. Г. Грязнова, М. А. Федотової. С. 182.
  • [4] Там же. С. 183.
  • [5] Оцінка бізнесу: підручник / за ред. А. Г. Грязнова, М. А. Федотової. С. 183.
  • [6] Гаврилова О. А., Гнану А. Е. До питання про формування системи управління вартістю компанії // Вісник АГТУ. Сер .: Економіка. 2013. № 1 [Електронний ресурс]. URL: cyberleninka.ru/article/n/k-vopirosu-o-formirovanii-sistemy-upravleniya-stoimostyu- organizatsii (дата звернення: 04.12.2014).
  • [7] Волков Д. Л. Показники результатів діяльності: використання в управлінні вартістю компанії // Російський журнал менеджменту. 2005. Т. 3. № 2. С. 3-42 [Електронний ресурс]. URL: rjm.rU/files/upload/rjm/2005/2/volkov_performance_ measures_vbm.pdf.
  • [8] Гаврилова О. А., Гнану А. Е. До питання про формування системи управління вартістю компанії.
 
<<   ЗМІСТ   >>