Повна версія

Головна arrow Інвестування arrow Інвестиційні проекти та реальні опціони на ринках, що розвиваються

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Обгрунтування структури капіталу інвестиційного проекту

Фінансовий важіль проекту - проблема кредитора

У даному розділі ми будемо розглядати борг, наданий економічно виділеному проекту (див. Гл. 1, § 2). Відповідно основним забезпеченням такого боргу повинні бути грошові притоки інвестиційного проекту, оскільки заради них-то і акумулюється капітал. Взагалі борг може бути наданий або проти активів позичальника, або проти сто очікуваних грошових потоків (за умови, що елементи цих потоків гарантовані довгостроковими зобов'язаннями або активами третіх осіб). В останньому випадку говорять про проектному фінансуванні. Однак при будь-якому варіанті забезпечення для позичальника важливо переконатися, що проект зможе обслужити борг своїми грошовими потоками. А кредитору надавати кредити і позики слід в таких розмірах, щоб вони не перевищували об'єктивних можливостей проекту по їх своєчасному погашенню.

Проблема вибору структури капіталу по-різному коштує для спонсора - пайової інвестора проекту і для кредитора.

З погляду спонсора (пайової інвестора), чим вище питома вага позикового капіталу в загальному обсязі фінансування, тим краще. Це безпосередньо випливає з теорії Модільяні - Міллера, згідно з якою при підвищенні фінансового важеля середньозважена вартість капіталу знижується, а ефект від проекту і цінність бізнесу зростають.

Проте кредитор, як правило, ніколи не погодиться профінансувати весь проект повністю. З його точки зору, фінансовий важіль залежить від двох найважливіших факторів:

  • • очікуваної прибутковості проекту, за рахунок якої відшкодовуються відсотки та суми основного боргу;
  • • покриття ризику проекту (як покриті ризики і наскільки кредитоспроможним боку, відповідальні за їх покриття).

Тому в звичайній практиці, властивою і міжнародному проектному фінансуванню, питання полягає не в тому, скільки грошей взяти в борг, а в тому, яку суму боргу можна без побоювання надати даним проектом, тобто проблема обгрунтування структури капіталу проекту - це насамперед проблема кредитора.

Два шляхи обгрунтування фінансового важеля проекту. Коефіцієнт покриття

Зупинимося детальніше на тому, як кредитору визначити обґрунтований фінансовий важіль проекту. На практиці зустрічаються два шляхи вирішення цього питання:

  • - Визначається максимальний розмір боргу Про з наближених характеристик проекту;
  • - Визначається річний обсяг реалізації на продуктивний фазі проекту, необхідний для того, щоб проектної компанії був наданий борг в необхідному розмірі О.

У світовій практиці для цих цілей часто застосовується коефіцієнт покриття. За визначенням коефіцієнт покриття являє собою дріб, у знаменнику якої представлений розмір зобов'язань, а в чисельнику - джерело їх покриття.

Коефіцієнти подібного роду часто використовуються кредиторами для оцінки кредитоспроможності позичальників.

Розглянемо два випадки.

  • 1. Кредит надається разовим платежем в нульовому періоді і відразу ж вкладається в активи проекту.
  • 2. Кредит вкладається в активи проекту послідовно протягом декількох тимчасових інтервалів.

Випадок 1. Кредит надається разовим платежем в нульовому періоді і відразу ж вкладається в активи проекту

Єдиним джерелом покриття кредиту є згідно з визначенням проектного фінансування грошові потоки за проектом. Звідси коефіцієнт покриття боргу буде дорівнює

де X РУС (С?) - сума наведеної цінності грошових потоків за проектом за N років;

N - термін повної амортизації кредиту.

Приведення здійснюється за ставкою г, під яку надається позиковий капітал.

З цього випливає, що максимальний розмір боргу можна визначити, якщо орієнтовно уявляти собі середньорічні грошові потоки за проектом в період, коли борг і відсотки але ним погашаються (період амортизації боргу), а також задати необхідну коефіцієнтом покриття Кт:

Для спрощення приймемо принцип розрахунку в постійних цінах, тобто будемо виходити з припущення, що в період амортизації кредиту поточні витрати ростуть в тій же пропорції, що і обсяг реалізації продукції проекту.

Наприклад, в цей період виробництво виходить на проектну потужність і витрати і результати зростають тільки відповідно до інфляції. Це припущення можна прийняти лише умовно, проте саме воно лежить в основі техніки розрахунку "на реальній основі", досить часто практикується в обґрунтуваннях проектів. Крім того, можливість помилки ми враховуємо в наших розрахунках, використовуючи необхідний коефіцієнт покриття більше одиниці.

Тоді максимальний розмір позикового капіталу Д який можна надати проекту, буде знайдений за формулою

г - ставка, під яку надається кредит;

к - очікуваний темп приросту витрат і результатів проекту в період

амортизації кредиту;

Т- ставка податку па прибуток;

5, С - середньорічні обсяги реалізації продукції проекту і поточні витрати, розраховані в діючих, постійних цінах; ОР - елементи поточних витрат, не набули характеру грошових платежів (наприклад, амортизація) в розрахунку на рік; - Функція приведення ануїтету.

Якщо поставити питання інакше: який середньорічний рівень доходів від реалізації повинен забезпечити проект для того, щоб йому міг бути наданий кредит у розмірі Д отримаємо формулу, що є наслідком висловлення (2-4-1):

Ситуація 2.9. Обгрунтування фінансового важеля проекту будівництва екологічно чистої АЗС в центрі міста

Проектом передбачається будівництво екологічно чистої АЗС за технологією фінської компанії "АБВ-трейдинг" поруч з центром торгівлі легковими автомобілями. Будівництво та експлуатація здійснюються силами спеціально створеної для цих цілей компанії "Дельта-Інтср-Сервіс". Підтримку проекту надають компанія "АБВ-трейдинг", адміністрація міста та автомобілебудівний завод. Згідно з проектом крім самої АЗС, яка характеризується європейським рівнем сервісу, екологічно чистою технологією заправки, в комплексі створюються магазин автомобільних аксесуарів і запчастин, ремонтна майстерня і кафе.

Наведемо деякі фінансові показники проекту:

Наведемо деякі фінансові показники проекту:

Передбачається, що зростання обсягів реалізації і експлуатаційних витрат у ВКВ складе в середньому 4% на рік. Ставка податку на прибуток - 35%. Вартість власного капіталу ке = 24% річних у валюті.

Проекту потрібно кредит в 4 млн дол. Під 14% річних. Амортизація кредиту - протягом п'яти років експлуатації станції. Коефіцієнт покриття боргу активами, необхідний банком, дорівнює 2. Необхідно обґрунтувати розмір боргу і визначити NPV проекту.

Обґрунтування розміру кредиту. Використовуючи фінансові показники проекту, за наведеною вище формулою (2-4-1), одержимо

Звідси максимальний розмір кредиту, на який може розраховувати проект, менше необхідного значення 4 млн дол., Значить, проекту потрібно знайти додаткове джерело власного капіталу або інший банк з більш низькими вимогами покриття боргу.

Обгрунтування мінімального обсягу реалізації. Якби питання було поставлено інакше: обгрунтувати мінімальний обсяг реалізації, який необхідно забезпечити в рік, щоб отримати кредит в необхідному розмірі 4 млн дол., Необхідно було б скористатися формулою (2-4-2):

Таким чином, щоб отримати кредит на 4 млн дол., Проект при даному рівні витрат мав би забезпечити обсяг реалізації продуктів і послуг на 20,3 млн дол., А не на 19,4 млн дол., Як це випливає з умов завдання .

Випадок 2. Кредит надається порціями (траншами) і вкладається в активи проекту послідовно

Для великих проектів це більш характерний випадок, коли конструктивна фаза, протягом якої надається кредит, продовжується якийсь час. Кредит надходить і витрачається не відразу. Що при цьому змінюється?

Оскільки описаний вище випадок 1 є окремий випадок розглянутого випадку 2, для більш загального випадку застосовується такий же методологічний підхід, а саме

Однак тепер, оскільки період амортизації кредиту вилучений під часу, чисельник дробу потрібно помножити на коефіцієнт приведення, за допомогою якого враховується цей розрив у термінах:

де g - термін від моменту оцінки до початку періоду амортизації кредиту.

Сам кредит в цілому також вилучений під часу від моменту оцінки, оскільки окремі його транші надходять у розпорядження проекту в майбутні періоди.

Таким чином, отриманий кредит, розтягнутий за термінами, буде в сьогоднішньому еквіваленті дорівнює

де т - середньозважений по платежах термін, протягом якого надається кредит '.

В даному випадку для приведення використовується ставка г, оскільки виплати по кредиту не індексуються в залежності від росту ціп па продукцію і витрати проекту. Ці міркування дозволяють вивести наступні формули для оцінки максимальної суми кредиту і для розрахунку мінімального середньорічного обсягу реалізації продукції проекту протягом терміну амортизації кредиту, якщо розмір його заданий:

Пояснимо викладене ситуацією 2.10.

Ситуація 2.10. Обгрунтування обсягу реалізації, необхідного для отримання кредиту, проектом виробництва автомобільного двигуна нового покоління

Проектом передбачається розгортання масового виробництва двигунів нового покоління. Спонсором проекту виступає діючий моторний завод, на базі якого організовується виробництво.

Відмінними рисами нових двигунів в порівнянні з діючими є підвищення на 50% максимальної потужності, на 16% максимального крутного моменту; зниження на 15% експлуатаційної витрати палива без збільшення робочого об'єму і ваги двигуна. Новий двигун забезпечує виконання діючих і перспективних норм ЄЕК-ООН-83-1 по токсичності вихлопних газів. У порівнянні з наявними аналогами токсичність вихлопних газів по ЗІ знижується на 40%, за СН + N0 - на 25%. Для забезпечення високих показників по потужності, економічності та екології застосовані оригінальні конструктивні рішення, причому конструкції деяких вузлів двигуна захищені патентами.

Мінімальний щорічний платоспроможний попит на продукцію проекту оцінений на рівні 315 тис. Шт. на рік, що вище потенційного обсягу виробництва. Порівняння продукції проекту з продукцією конкурентів дозволяє зробити висновок про її значний ціновому перевазі при рівності якісних характеристик кращим зарубіжним аналогам ("General Motors", "Chrysler", "Volvo", "Saab"). Однак при оцінці мінімального попиту експортний потенціал не враховувався - оцінювалися тільки споживачі на російському ринку, з якими завод має давні зв'язки.

Уявімо деякі грошові показники, пов'язані з проектом (розрахунок зроблений в постійних, чинних на момент здійснення розрахунків цінах):

Уявімо деякі грошові показники, пов'язані з проектом (розрахунок зроблений в постійних, чинних на момент осуществле¬нія розрахунків цінах):

Передбачається отримання кредиту за ставкою г = 27% річних. Щорічний темп приросту витрат і обсягів реалізації до = 12% на рік. Погашення кредиту повинно відбуватися в період з 2-го по 5-й рік включно (разом чотири роки). Потрібно оцінити, чи достатній обсяг реалізації за проектом, щоб гарантувати повернення кредиту (необхідний банком коефіцієнт покриття дорівнює 2).

За даними таблиці можна розрахувати середньорічні показники проекту в період амортизації кредиту, тис. Руб .:

Середньорічний обсяг реалізації

в сучасних цінах (5) 152250

Поточні витрати (С) 85473

Амортизація (ОР) 6910

Середньорічні податкові платежі 20367

Середня ставка податку на прибуток (відношення

середньорічних платежів до прибутку (5 - С) Т,%) 30,5

Ставка / = 27% річних.

Ставка; = -1 ^ 1-1 = * + ^^ -1 = 0,134 або 13,4% річних. J 1 + А 1 + 0,12

Термін до початку періоду погашення кредітаg = 1 рік.

Розрахунок середньозваженого терміну до надання кредиту т = 0,4:

Квартал

Розмір кредиту

Термін в роках від нульового періоду

Середньозважений термін т

тис. руб.

% До підсумку

0-й період

10000

28,57

0-й період

0,00000

1

+9000

25,71

0,25

0,06428

II

+6000

17,14

0,50

0,08570

III

5000

14,29

0,75

0,10718

IV

5000

14,29

1,00

0,14290

Разом

35000

-

-

0,40000

Коефіцієнт R (див. У формулі (2-4-4)) дорівнює

За формулою (2-4-4) знаходимо мінімальний

обсяг реалізації, який повинен бути досягнутий проектом, для того щоб йому було надано кредит 35 млн руб. в зазначеному режимі.

Оскільки 152250 тис. Руб. > 116595 тис. Руб., Можна зробити висновок, що за умови достовірності наведених оцінок проект забезпечує достатнє покриття кредиту своїми майбутніми доходами протягом амортизаційного періоду.

 
<<   ЗМІСТ   >>