Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ІНФОРМАЦІЙНИЙ ЗМІСТ РІШЕНЬ ПРО ВИКУП АКЦІЙ.

Викуп акцій, як і дивіденди, може грати роль інформаційного сигналу. У той же час, між дивідендами і викупом акцій є кілька важливих відмінностей. По-перше, в викупу акцій набагато менше стабільності, ніж у виплаті дивідендів. Оголошуючи про викуп акцій на відкритому ринку, фірма, як правило, визначає і максимальну суму, яку планується витратити на ці цілі. Фактичний обсяг викупу може виявитися істотно меншим, і до того ж проведення операції може розтягнутися на кілька років [1]. По-друге, фірми не прагнуть до згладжування змін в обсягах викупу від року до року. Це означає, що сьогоднішнє рішення про викуп акцій нічого не говорить про намір зберегти цю практику і в майбутньому. З цієї точки зору викуп акцій - слабший, ніж дивіденди, сигнал щодо майбутніх прибутків, очікуваних керівництвом фірми.

Ще одне ключове відмінність викупу акцій і виплати дивідендів полягає в тому, що сумарні витрати на операцію викупу залежать від ринкової ціни акції. І якщо менеджмент вважає, що акції сьогодні переоцінені, то їх викуп за поточною ціною - це рішення з NPV <0, що веде до втрат для акціонерів, що діють. Навпаки, викуп акцій в період їх недооціненість сприймається менеджментом як рішення з NPV > 0. Очевидно, що керівництво фірми буде більшою мірою схильна до викупу акцій, якщо вважає їх недооціненими, і але цієї причини рішення про викуп може сприйматися інвесторами як надійний сигнал про недооціненість фірми. Якщо інвестори вважають, що менеджмент фірми краще обізнаний про перспективи фірми і діє в інтересах акціонерів, то реакція ринку на оголошення про викуп акцій буде позитивною.

Згідно з даними опитування CFO, проведеного в 2004 році, 97% респондентів погодилися, що фірмі слід викуповувати акції, якщо їх ринкова ціна нижче справжньої цінності [2] . Також є підстави говорити, що інвестори інтерпретують викуп акцій як позитивний сигнал. Аналіз історичних даних показав, що реакція котирувань на анонсування початку програми викупу акцій на відкритому ринку становила близько 3% від поточного рівня і стрибок був тим більше, чим більшу частку звертаються акцій планувалося викупити [3] . У разі викупу за фіксованою ціною реакція була значно сильніше [4] і досягала 12%, а коли проводився голландський аукціон, зростання котирувань доходив до 8%. Два останніх методу застосовуються для викупу великої кількості акцій за короткий проміжок часу, сама операція викупу є зазвичай частиною рішення про рекапіталізацію, і акції при цьому викуповуються з премією до поточної ринкової ціною.

Наведені цифри говорять про те, що сигнал менеджменту інвесторам про недооціненість акцій, який створюють викуп акцій але фіксованою ціною і голландський аукціон, перевершує за силою сигнал рішення про викуп акцій на відкритому ринку.

Ситуаційна задача 5.7

Вибір моменту для викупу акцій (market timing)

Проблема. ПАТ «Сонсап» фінансується повністю за рахунок власного капіталу, в обігу перебуває 200 млн акцій, ринкова ціна акції 25 руб. Менеджмент компанії вважає, що акції недооцінені, і справжня цінність акції дорівнює 30 руб.

У складі активів ПАТ є 500 млн руб. грошових коштів, і менеджмент планує виплатити їх акціонерам, викупивши акції але поточною ринковою ціною.

Уявімо, що незабаром після того, як операція викупу завершена, з'являється нова інформація, яка змушує інвесторів переглянути своє бачення перспектив фірми і погодитися з оцінками менеджменту ПАТ «Сонсап».

Якою буде ціна акції ПАТ «Сонсап» після виходу нової інформації?

Якою була б ціпа акції, якби менеджмент дочекався виходу нової інформації, перш ніж проводити викуп акцій?

Рішення. Вихідна ринкова капіталізація ПАТ «Сонсап» дорівнює

25 руб. за акцію • 200 млн акцій = 5 млрд руб.,

з яких 4,5 млрд - це цінність операційних активів. За поточною ринковою ціною «Сонсап» зможе викупити 500 млн руб. : 25 руб. = 20 млн акцій. Ринковий баланс перед і після операції викупу представлений в табл. 5.9.

Таблиця 5.9

Зміна балансового листа ПАТ «Сонсап» в ринкових оцінках, кількості акцій в обігу і ціни однієї акції в результаті викупу акцій

до викупу

після викупу

Після виходу інформації

Грошові кошти, млн руб.

500

0

0

Операційні активи, млн руб.

4500

4500

5500

Разом цінність активів, млн руб.

5000

4500

5500

Акцій в обігу, млн шт.

200

180

180

Ціна акції, руб.

25

25

30,56

Насправді, керівники ПАТ «Сонсап» впевнені, що акції компанії недооцінені. На їхню думку, ринкова капіталізація повинна знаходитися на рівні:

30 руб. за акцію • 200 млн акцій = 6 млрд руб., так що фактична цінність операційних активів підприємства дорівнює

б млрд - 0,5 млрд = 5,5 млрд руб.

Після того як нова інформація стане доступна інвесторам, ціна акції ПАТ «Сонсап», як показано в табл. 5.9, виросте до

5.5 млрд руб .: 180 млн акцій = 30,56 руб.

Якби менеджмент ПАТ «Сонсап» проводив викуп після виходу нової інформації, то ціна викупу була б 30 руб. за акцію, і загальна кількість викуплених акцій дорівнювала б 16,67 млн. Ціна однієї акції після викупу була б, відповідно, дорівнює

5.5 млрд руб .: 183,33 млн акцій = 30 руб.

У підсумку, якщо викуп проводиться в момент, коли акції недооцінені, кінцева ціна акції (після виходу нової інформації) буде па 0,56 руб. вище (чим цінність акції до викупу), і загальний виграш ПАТ складе

0,56 руб. • 180 млн акцій = 100 млн руб.

Отримана вигода дорівнює економії за рахунок покупки 20 млн акцій за ціною нижче їх справжню цінність. У програші опиняться ті акціонери, хто продасть свої акції по 25 руб. в рамках програми викупу.

Як видно з розглянутого завдання, вигоди, що виникають в результаті викупу акцій в період їх недооціненість, ведуть до зростання довгострокової ціни акції. І навпаки, викуй акцій, коли вони переоцінені, веде до зниження довгострокової ціни акції. Розуміючи це, менеджмент може вичікувати, намагаючись вибрати такий момент для проведення викупу, коли курсова вартість акцій фірми висока, а інвестори, в свою чергу, можуть приймати рішення про проведення викупу як сигнал про недооціненість акцій фірми.

  • [1] Результати зіставлення фактично проведених викупів акцій і анонсованих емітентами планів викупу можна знайти в роботі: Stephens С., Weishach М. Actual sharercacquisitions in open-market repurchase programs // Journal of Finance. 1998. Vol. 53. № 1.P. 313-333. Деталі практичної реалізації програм зворотного викупу акцій обговорюються в роботі: Cook D., Krigman L., Leach J. On the timing and execution of open marketrepurchases // Review of Financial Studies. 2004. Vol. 17. № 2. P. 463-498.
  • [2] Brav A., Graham J., Harvey С., Michaely К. Payout policy in the 21sl century // Journal ofFinancial Economics. 2005. Vol. 77. № 3. P. 483-527.
  • [3] Ефекти реакції ринку на рішення про викуп акцій емітентом аналізіруютсяв роботах: Ikenbeny D., Lakonishok J., Vermaelen T. Market underreaction to open market sharerepurchases // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39. № 2. P. 181-208; Grullon G., Michaely R. Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis.
  • [4] Comment R. Jarrell G. The relative signaling power of dutch -auction and fixed-price self-tenderoffers and open-market share repurchases // Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 4. P. 1243-1271.
 
<<   ЗМІСТ   >>