Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ГРОШОВІ НАКОПИЧЕННЯ ЯК АЛЬТЕРНАТИВА ВИПЛАТ І ЇХ ВПЛИВ НА ЦІННІСТЬ ФІРМИ

Вибір між виплатою грошового дивіденду і викупом акцій - лише один аспект дивідендної політики фірми. Повертаючись до схеми використання вільного грошового потоку, поставимо ще один значимий питання. Як зробити правильний вибір між виплатами акціонерам і акумулюванням коштів (на рахунках і в короткострокових фінансових вкладеннях)?

Відповідь на це питання залежить в першу чергу від того, що фірма має намір робити з наявними в її розпорядженні грошима: інвестувати в нові проекти або вкладати у фінансові інструменти. В умовах досконалого ринку капіталу, якщо всі наявні інвестиційні проекти з NPV > 0 прийняті і повністю профінансовані, питання про використання надлишкових коштів не має значення. Цінність фірми не залежить від того, чи будуть ці гроші виплачуватися акціонерам або накопичуватися всередині компанії. Але як тільки в аналіз вводяться недосконалості ринку, виникає дилема: грошові накопичення можуть знизити витрати, пов'язані із залученням капіталу, але одночасно вони можуть обернутися додатковими податками і витратами агентських конфліктів.

Грошові накопичення в умовах досконалого ринку. Якщо фірма має в своєму розпорядженні грошима і має можливості інвестування з NPV > 0, то здійснення цих інвестицій буде, очевидно, найефективнішим способом використання наявних фінансових ресурсів. Інвестування з NPV> 0 створює цінність, в той час як виплата грошей акціонерам або їх акумулювання - немає.

Якщо ж можливості для інвестування з NPV > 0 відсутні, надлишкові грошові кошти можуть акумулюватися у вигляді вкладень в ліквідні фінансові активи (цінні папери) і використовуватися в майбутньому або для виплати акціонерам, або для фінансування проектів з позитивною чистою приведеною вартістю, якщо такі будуть. За досконалої конкуренції капіталу рішення про купівлю / продаж цінних паперів мають NPV = 0 і не впливають на цінність фірми. Кожен акціонер може зробити ті ж інвестиції самостійно, якщо гроші будуть йому виплачені, так що вкладення в фінансові активи самої фірмою ніяких вигод для інвесторів не створюють. Таким чином, в умовах досконалого ринку питання про вибір між виплатами та накопиченням стає нерелевантних, так само як і питання про вибір між виплатою дивідендів і викуп акцій.

Ситуаційна задача 5.3

Відкладена виплата дивідендів

Проблема. ПАТ «Сурфаст» розглядає можливість інвестування 1 млн в державні казначейські облігації (ДКО) терміном на 1 рік з купонним доходом 6%. Через рік вся сума, включаючи відсотки, буде виплачена у вигляді дивідендів. У той же час ПАТ може виплатити дивіденди вже сьогодні, так що акціонери зможуть самі розпорядитися своїми грішми. Яка з альтернатив краще для акціонерів, якщо ринок капіталу є досконалим?

Рішення. Якщо ПАТ «Сурфаст» виплатить дивіденди негайно, акціонери отримають в цілому 1000 тис. Руб. Якщо гроші будуть інвестовані в ГКО, то через рік «Сурфаст» зможе виплатити

що збігається з сумою, яку отримали б акціонери, самостійно інвестувавши в ГКО 1 млн, отриманий у вигляді дивідендів. Іншими словами, наведена цінність дивіденду через рік збігається з сумою, яку акціонери можуть отримати сьогодні. Отже, для них не має значення, яке рішення прийме ПАТ «Сурфаст»: виплатити грошові кошти сьогодні або залишити кошти в компанії і виплатити їх коли-небудь в майбутньому.

Розглянута задача - ще одна ілюстрація фундаментального результату Модільяні і Міллера, що складається в тому, що в умовах досконалого ринку капіталу цінність фірми не залежить від її фінансової політики. Стосовно до грошових накопичень їх висновок можна сформулювати наступним чином.

За досконалої конкуренції капіталу, якщо фірма інвестує надлишкові потоки грошових коштів в ринкові цінні папери, вибір між здійсненням виплат проти збереження грошей всередині фірми не має значення (нерелевантен) і не впливає на первісну ціну акції.

З цього основоположного висновку теорії слід, що якщо в умовах реального світу рішення на користь акумулювання грошових коштів якось впливає на цінність фірми і котирування її акцій, то причиною є існуючі недосконалості ринку.

Податкові наслідки накопичення грошових коштів. Додамо в умови ситуаційного завдання 5.3 оподаткування прибутку і подивимося, як зміняться наші висновки.

Ситуаційна задача 5.4

Ефект відкладеної виплати дивідендів з урахуванням податку на прибуток

Проблема. Припустимо, що відсотковий дохід, отриманий ГТЛО «Сурфаст» від інвестицій в ГКО, оподатковується за ставкою 30%. Що віддасть перевагу інвестор, якщо його інвестиційний дохід не підлягає оподаткуванню (наприклад, облігації купує пенсійний фонд): щоб IIАО «Сурфаст» виплатило дивіденди сьогодні або щоб воно рік тримало гроші у себе?

Рішення. Негайна виплата дивідендів дозволяє інвесторам отримати 1 млн уже сьогодні. Якщо замість виплат ПАТ «Сурфаст» вкладе 1 млн в облігації, то через рік сума надлишкових коштів зросте до

Посленалоговая прибутковість інвестицій ПАТ «Сурфаст» дорівнює 4,2%, і воно зможе виплатити акціонерам +1042 тис. Руб., Що менше, ніж 1060 тис. Руб., Які могли б заробити акціонери при самостійній покупці облігацій.

Таким чином, збереження та інвестування надлишкових коштів всередині компанії призводить до втрат, пов'язаних з оподаткуванням на корпоративному рівні. Очевидно, для пайовиків пенсійного фонду краще негайна виплата дивідендів.

Ситуаційна задача 5.4 ілюструє той факт, що оподаткування прибутку робить акумулювання грошей всередині фірми досить дорогим рішенням. Виникає ефект податкових втрат з точністю до знака еквівалентний ефекту податкового щита при борговому фінансуванні. Виплата відсотків зменшує базу оподаткування і дозволяє економити на податках, в той час як отримані відсотки, навпаки, підлягають оподаткуванню і тягнуть за собою зростання грошового відтоку у вигляді податкових платежів.

Ситуаційна задача 5.5

Податкові переваги виплати акціонерам надлишкових коштів

Проблема. В кінці 2004 р компанія Microsoft виплатила спеціальний дивіденд у розмірі 3 дол, на акцію (близько 32 млрд дол, в цілому). Оцініть суму податків, яку в підсумку довелося б сплатити Microsoft , якщо ці гроші залишалися б у компанії до кінця 2014 р

Рішення. Припустимо, гроші залишаються у Microsoft і інвестуються в облігації уряду США з річною прибутковістю, рівної безризиковою ставкою. Отриманий дохід буде обкладатися податком за ставкою 35%, і теперішня сума потоку податкових платежів за 10 років буде дорівнює

У розрахунку на одну акцію, податкова економія в результаті виплати дивідендів по відношенню до збереження грошей в компанії склала б

Вибір між виплатами та накопиченням з урахуванням податків на доходи фізичних осіб. Крім податкових наслідків на рівні фірми рішення про виплату або акумулюванні коштів може впливати на суму податкових зобов'язань самих акціонерів. Переважна кількість індивідуальних інвесторів зобов'язані платити податки з доходів, отриманих у вигляді відсотків, дивідендів або зростання капіталу. Підсумкова сума належних до сплати податків залежить у тому числі від зробленого фірмою вибору між виплатою надлишкових коштів і їх збереженням всередині фірми. Як зміниться оцінка податкових втрат у зв'язку з рішенням фірми на користь накопичення грошових коштів проти їх виплати, якщо включити в аналіз податки на доходи фізичних осіб?

Для відповіді на це питання проаналізуємо простий приклад. Уявімо, що єдиний актив гіпотетичної фірми «АУ» - це 1000 руб. на розрахунковому рахунку, і ставки податку на доходи фізичних осіб однакові для всіх інвесторів. Порівняємо два альтернативних варіанти використання активу «АУ»:

  • а) негайно виплатити всю суму у вигляді дивіденду;
  • б) назавжди залишити 1000 руб. в розпорядженні фірми, інвестувати ці кошти в ризикові цінні папери та виплачувати щорічно весь отриманий процентний дохід у вигляді дивідендів.

Припустимо, «АУ» виплатила акціонерам дивіденди, витративши всі наявні гроші, і припинила діяльність. В цьому випадку р ех = 0, і з рівняння (5.4) ми можемо знайти ціну акції до виплати дивіденду

де N sh - кількість акцій в обігу. У цій ціні р сит відображений той факт, що акціонер повинен буде заплатити податок на дивідендний дохід за ставкою T dil) , але одночасно він отримає податкові відрахування (розрахований за ставкою т " ш / 1 ) в зв'язку зі збитками від зниження ринкової вартості акції.

Тепер уявімо, що «АУ» не виплачує всі наявні гроші відразу, а інвестує їх в казначейські облігації з річною прибутковістю, рівної безризиковою ставкою Rj. Тоді, заплативши з отриманого доходу податок на прибуток за ставкою т з , «АУ» зможе щорічно і безстроково виплачувати дивіденд на акцію в сумі

зберігаючи незмінним розмір своїх активів. Яку ціну буде готовий заплатити інвестор за акцію «АУ» в цьому випадку?

Рівноважна ціна буде дорівнює сумі потоку дивідендів після сплати податку на дивідендний дохід, дисконтированной за ставкою вартості капіталу пайової інвестора. Вартість капіталу для кінцевого інвестора - це посленалоговая прибутковість, яку він може отримати на ринку, самостійно інвестуючи в активи з ризиком, рівним ризиком активів «АУ». У нашому прикладі ця прибутковість дорівнює безризикової ставкою, скоригованою на ставку податку на процентний дохід, Rf • (1 - т,). Потік дивідендних виплат є перпетуітета, при цьому ціна акції від періоду до періоду не змінюється (немає податкових наслідків зміни її вартості), так що сума річного посленалоговую дивідендного доходу на одну акцію дорівнює div • (1 - T div ). Таким чином, ціна акції p ret фірми «АУ» для варіанта збереження грошових коштів в розпорядженні фірми визначається рівністю

Порівнюючи вирази (5.8) і (5.9), отримуємо формулу, яка б пов'язала ціни акції для альтернативних варіантів використання наявних грошових коштів: р сит - в разі негайної виплати всієї суми акціонерам у вигляді дивідендів, і p ret - в разі збереження всієї суми в розпорядженні фірми :

ввівши позначення

перепишемо (5.10) у вигляді

Величину x * ret можна інтерпретувати як міру ефективних податкових втрат, пов'язаних з накопиченням фірмою грошових коштів

(Замість їх виплати акціонерам. Оскільки податок на дивідендний дохід буде виплачуватися і в варіанті виплат, і в варіанті накопичення грошових коштів, ставка податку на дивідендний дохід не впливає на витрати, що виникають у зв'язку зі збереженням грошових коштів в розпорядженні фірми. Вираз (5.11) відображає той факт, що якщо кошти залишаються в компанії і інвестуються у фінансові активи, то отриманий дохід потрапляє під подвійне оподаткування. Спочатку фірма повинна заплатити податок на прибуток з отриманого процентного доходу, а з тим інвестор повинен буде заплатити податок на дохід, пов'язаний з приростом капіталу в результаті зростання ринкової вартості акцій. Якщо ж грошові кошти були б виплачені акціонерам і вони інвестували їх самостійно, то оподаткуванню підлягав би тільки процентний дохід. Таким чином, додаткові податкові витрати збереження грошових коштів в компанії визначаються співвідношенням оподаткування прибутку в комбінації з податком на приріст капіталу і податку на процентний дохід.

Для ілюстрації в табл. 5.8 наведені граничні ставки оподаткування доходів фізичних осіб та граничні ставки податку на прибуток корпорацій у деяких країнах Європи, Північної і Південної Америки, а також результат розрахунку за формулою (5.11) ефективної ставки податкових втрат рішень про збереження грошових коштів в компанії замість їх виплати акціонерам у вигляді дивідендів.

Таблиця 5.8

Ефективна ставка податкових втрат для рішень про збереження грошових коштів в компанії замість їх виплати акціонерам,%

Країна

^ gain

т з

^ ret

США

15

35

35

15

Бразилія

15

27,5

34

22,6

Росія

13

13

20

20

Україна

15

15

23

23

Великобританія

18

50

28

-18,1

Швеція

30

30

26,3

26,3

Таким чином, і з урахуванням персональних податків рішення залишити надлишкові грошові кошти в розпорядженні фірми замість їх виплати акціонерам спричиняє значні податкові втрати. Звичайно, існують, як показує розрахунок для Великобританії, такі комбінації ставок оподаткування, при яких виплата грошей акціонерам менш вигідна з податкової точки зору, ніж акумулювання грошей всередині компанії. Однак слід зазначити, що негативне значення x * ret = -18,1% виходить тільки при попаданні інвестора в найвищу для Великобританії 50% -ву податкову кошик з доходів фізичних осіб. Для всіх інших значень прогресивної шкали оподаткування величина x * ret позитивна.

Рівність (5.11) залишається справедливим і тоді, коли виплати акціонерам здійснюються за допомогою викупу акцій або навіть за допомогою комбінації з дивідендів і викупу, але за умови, що в обох варіантах рішення щодо надлишкових коштів «а» і «б» зберігаються пропорції сум, що направляються на дивіденди і викуп акцій. Якщо ж фірма акумулює гроші, відмовившись від початку від викупу своїх акцій, і в подальшому вдається до комбінованих виплат, то ставку T gain у формулі (5.11) необхідно замінити на зважену ставку т е = (1 - Х) т gajtv де X - відносна частка дивідендів у загальній сумі виплат акціонерам. У цьому випадку x * ret збігається з ефективною ставкою податкових переваг боргу т *, розрахованої за формулою (3.19), при виведенні якої ми припускали за замовчуванням, що борг залучається для фінансування викупу акцій, а процентні платежі замінять виплати акціонерам (у вигляді комбінації дивідендів і викупу акцій).

Витрати випуску акцій і витрати фінансових труднощів як аргумент на користь резерву готівки. Однією з поширених причин збереження грошей всередині фірми замість виплати акціонерам є необхідність покриття дефіциту коштів в майбутньому. Якщо, наприклад, є вагомі підстави вважати, що очікувані доходи можуть виявитися нижче рівня, необхідного для фінансування інвестиційної програми (проектів з NPV > 0), то вже сьогодні фірма може приступити до формування відповідних резервів. Основна перевага такої стратегії - можливість уникнути транзакційних витрат залучення зовнішнього фінансування, які складають до 3% в разі нових позик і від 3,5 до 7% від обсягу емісії при новому випуску акцій. Крім цих прямих витрат, вихід на ринок капіталу може супроводжуватися значними непрямими втратами, пов'язаними з агентськими витратами і витратами несприятливого вибору, які ми обговорювали в гл. 3.

Формування фінансового резерву для фірм з високою волатильністю доходів - це спосіб не тільки нівелювати негативні наслідки операційних збитків в періоди спаду, але і уникнути прямих і непрямих витрат при попаданні в складне фінансове становище.

Агентські витрати грошових накопичень. Плюси створення резерву коштів можуть стати мінусами, якщо обсяг цих резервів перевищує рівень, необхідний для забезпечення ліквідності і задоволення інвестиційних потреб. Надлишкові накопичення тягнуть за собою не тільки податкові втрати, як обговорювалося вище, але і агентські витрати, як обговорювалося в гл. 3. Надлишок «вільних» фінансових ресурсів створює передумови економічно невиправданих витрат, коли гроші можуть бути витрачені, наприклад, на підтримку збиткових, але улюблених менеджментом проектів, на дорогі атрибути статусу і привілеї керівників або на виплату нічим не обгрунтованою премії в угоді поглинання.

Виплата спеціального дивіденду або викуп акцій - его, поряд з леве- ріджірованной рекапіталізацією, способи зниження витрат агентських конфліктів. Рішення про виплату акціонерам надлишкових коштів можуть стати причиною зростання котирувань, і економічно це зростання буде обумовлене усуненням можливостей для менеджерів використовувати в своїх корисливих інтересах вільні грошові потоки, акумульовані всередині фірми.

Ситуаційна задача 5.6

Податкові переваги виплати акціонерам надлишкових коштів

Проблема. IIАО «каланамі» фінансується повністю з власного капіталу, середньорічний вільний грошовий потік дорівнює 50 млн руб., В обігу перебуває 12 млн акцій компанії. Наявні надлишкові грошові кошти в сумі 100 млн руб. менеджмент ПАТ планує направити в розширення масштабів діяльності, що дозволить, за його оцінками, збільшити річний вільний грошовий потік на 14%. Вартість капіталу ПАТ «каланамі» дорівнює 10%.

Якою стане ціна акції ПАТ «каланамі», якщо програма розширення буде прийнята? Як зміниться ціна акції, якщо замість інвестицій в зростання все надлишкові грошові кошти будуть спрямовані на викуп акцій?

Рішення. Якщо ПАТ «каланамі» витратить 100 млн на розширення масштабів діяльності, вільний грошовий потік зросте на 14% • 50 млн = 7 млн і буде дорівнює 50 + 7 = 57 млн руб. на рік. Оскільки боргу у ПАТ немає, цінність власного капіталу дорівнює дисконтованою сумі очікуваного вільного грошового потоку. За формулою для перпетуітета

Відповідно, якщо приймається рішення про інвестування в зростання, ціна однієї акції дорівнює:

Якщо менеджмент відмовиться від інвестицій в зростання, цінність операційних активів ( EV) ПАТ «каланамі» буде дорівнює:

З урахуванням наявних 100 млн грошових коштів, цінність власного капіталу вимірюється величиною

600 млн ГА -

або р = - = ЕО Руо. в перерахунку на одну акцію.

12 млн

Це ринкова ціна, по якій ПАС) «каланамі» може викупити свої акції. Витративши 100 млн, IIАО «каланамі» викупить 100 млн руб .: 50 руб. = 2 млн акцій, і цінність власного капіталу компанії буде дорівнює цінності операцій V е = = EV = 500 млн руб. При 10 млн залишилися в обігу акцій ринкова ціна однієї акції буде дорівнює 500 млн руб .: 10 млн акцій = 50 руб.

Операція викупу на ціну акції не впливає, а розширення масштабів діяльності веде до її зниження на 2,5 руб., З 50 до 47,5 руб. Це зниження є наслідком того, що рішення про інвестування в зростання має негативну чисту теперішню вартість:

або 2,5 руб. в перерахунку на одну акцію.

Рішення про акумулювання грошових коштів має в кінцевому підсумку ті ж підстави, що і рішення на користь низької боргового навантаження, - збереження фінансової гнучкості і непопадання в складне фінансове становище. Не дивно, що характерною рисою високотехнологічних компаній є не тільки низьке боргове навантаження, а й значні грошові накопичення. У той же час необхідно пам'ятати, що формування резерву для майбутніх інвестицій і забезпечення необхідного фірмі запасу ліквідності тягне за собою втрати. По-перше, це податкові втрати. По-друге, це витрати, пов'язані з конфліктом інтересів акціонерів і менеджерів.

 
<<   ЗМІСТ   >>