Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ДИВІДЕНДИ І ВИКУП АКЦІЙ В УМОВАХ ДОСКОНАЛОГО РИНКУ

Якому з двох можливих способів виплатити гроші акціонерам - грошовим дивідендах або зворотного викупу акцій - віддати перевагу? Чи має перевагу одна з цих альтернатив? Для того щоб відповісти на ці питання, почнемо аналіз з ідеального світу Модільяні - Міллера і покажемо, що в умовах досконалого ринку капіталу вибір способу виплат акціонерам не впливає на цінність фірми.

Уявімо, що річний грошовий потік, створюваний активами корпорації «Віддам», очікується на рівні 50 млн руб. безстроково і нелеве- ріджірованная вартість капіталу фірми дорівнює 12,5%. Фінансується корпорація повністю з власного капіталу, і крім операційних активів корпорація «Віддам» має в своєму розпорядженні надлишковими коштами в сумі 20 млн руб.

Цінність операційних активів корпорації EV (enteiyrise value ) визначається дисконтованою сумою очікуваного грошового потоку. Оскільки вільний грошовий потік корпорації «Віддам» є, за умовою, перпетуітета, то

З урахуванням наявних надлишкових коштів, загальна цінність корпорації «Віддам» дорівнює 420 млн руб.

На зборах ради директорів, присвяченому виплати поточного дивіденду, думки розділилися. Одні пропонують виплатити дивіденд 2 руб. на кожну з 10 млн акцій в обігу за рахунок наявних у компанії грошових коштів. Інші наполягають на викуп акцій замість виплати дивідендів. Нарешті третє речення, засноване на значному очікуваному вільному грошовому потоці, полягає в тому, щоб випустити нові акції та за рахунок надходжень від емісії почати виплачувати підвищені дивіденди вже в поточному періоді.

Вважаючи ринок капіталу досконалим, проаналізуємо послідовно, якими будуть наслідки кожного з цих рішень і як вплине сума виплаченого дивіденду на ціну акції.

Виплата дивідендів з наявних грошових коштів. Припустимо, рада директорів корпорації «Віддам» оголошує дивіденд в розмірі 2 руб. на акцію і встановлює 14 грудня датою реєстрації, так що 12 грудня стає екс-дивідендної датою. Маючи прогноз вільного грошового потоку, який за відсутності боргу буде спрямований на виплату дивідендів, ми можемо розрахувати ціну акції безпосередньо перед і одразу після втрати сю вдачі на отримання поточного дивіденду.

Справедлива ціна акції - це приведена але ставкою вартості власного капіталу цінність очікуваного потоку дивідендних виплат. Так як очікуваний вільний грошовий потік дорівнює 50 млн щорічно, то корпорація «Віддам» зможе виплачувати дивіденд в розмірі div = 50: 10 = = 5 руб. на одну акцію. Оскільки боргу у компанії немає, вартість власного капіталу збігається з нелеверіджірованной вартістю капіталу 12,5%.

До настання екс-дивідендної дати акції торгуються як акції з дивідендом {cum-dividend), оскільки кожен, хто купить акцію отримує право на поточний дивіденд. Безпосередньо перед екс-дивідендної датою ціна р сит акції з дивідендом дорівнює сумі поточного дивіденду і наведеної цінності потоку всіх майбутніх дивідендів, що є в даному прикладі перпетуітета:

Відразу після екс-дивідендної дати, так як покупець акції права на поточний дивіденд вже не матиме, екс-дивідендна ціна акції р ех визначається тільки очікуваними дивідендами в наступні роки:

Таким чином, ціна акції при настанні екс-дивідендної дати знижується на суму поточного дивіденду. Цей же результат ми можемо отримати, спираючись на баланс в ринкових оцінках, представлений в табл. 5.1.

Таблиця 5.1

Зміна ринкового балансового листа корпорації «Віддам» і ціни однієї акції при виплаті дивідендів

11 грудня cum-dividend

12 грудня, ex-dividend

Грошові кошти, млн руб.

20

0

Операційні активи, млн руб.

400

400

Цінність всіх активів, млн руб.

420

400

Акцій в обігу, млн шт.

10

10

Ціна акції, руб.

42

40

Зниження ціни акції після виплати дивідендів пояснюється тим, що сукупна цінність активів фірми знижується на суму виплачених грошових коштів. Але, не дивлячись на зниження котирувань, акціонери нічого не втрачають, так як замість акції вартістю 42 руб. вони тепер мають акцію вартістю 40 руб. плюс 2 руб. готівки.

Висновок про те, що ціна акції впаде на величину, що дорівнює сумі виплаченого дивіденду, також випливає з припущення про неможливість стабільного арбітражу. Якби зниження цін були меншими виплаченого дивіденду, то, купивши акцію безпосередньо перед екс-дивідендної датою, інвестор міг би отримати безризиковий дохід, продавши акцію відразу після екс-дивідендної дати. А якби падіння акцій перевищувала суму дивідендів, то можна було б отримувати дохід, продавши акцію перед екс- дивідендної датою і купивши її відразу після.

Таким чином, ми можемо зробити наступний висновок.

В умовах досконалого ринку капіталу виплата грошового дивіденду супроводжується зниженням ціни акції на суму дивіденду. Зміна ціни відбувається в момент, коли акція втрачає право на отримання поточного дивіденду (тобто коли вона стає екс-дивідендної).

Виплата наявних грошових коштів акціонерам через викуп акцій. Розберемо тепер ситуацію, коли рада директорів корпорації «Віддам» приймає рішення направити 20 млн наявних грошових коштів на викуп акцій замість виплати дивідендів.

При поточної ринкової котируванні 42 руб. корпорація зможе викупити 20 млн: 42 = 0,476 млн акцій, залишивши в зверненні 10 - 0,476 = 9,524 млн.

Аналізуючи ринковий баланс, бачимо, що операція викупу знижує цінність активів корпорації «Віддам» на суму витрачених коштів. Одночасно знижується і кількість акцій в обігу. Ці два ефекти врівноважують один одного, і ціна акції залишається незмінною.

Таблиця 5.2

Зміна ринкового балансового листа корпорації «Віддам» і ціни однієї акції при викупі акцій

11 грудня перед викупом

12 грудня, після викупу

Грошові кошти, млн руб.

20

0

Операційні активи, млн руб.

400

400

Цінність всіх активів, млн руб.

420

400

Акцій в обігу, млн шт.

10

9,524

Ціна акції, руб.

42

42

Дивіденд сьогодні або більше дивідендів в майбутньому? Висновок про те, що ціна акції після викупу не зміниться, можна перевірити, аналізуючи вплив цієї операції на майбутні дивіденди. Виходячи з очікуваного вільного грошового потоку 50 млн руб. корпорація «Віддам» зможе щорічно виплачувати на одну акцію дивіденд в розмірі 50: 9,524 = 5,25 руб. Отже, ціна акції дорівнюватиме

Результат зворотного викупу полягає в тому, що корпорація «Віддам», викупивши акції замість виплати поточного дивіденду, зможе виплачувати більший дивіденд на акцію в майбутньому. Цей приклад ілюструє загальний висновок про вплив викупу власних акцій на цінність (ринкову ціну) акцій.

В умовах досконалого ринку капіталу викуп акцій на відкритому ринку не впливає на ціну акції, яка залишається рівною ціні, по якій продавалася б акція з дивідендом, якщо замість викупу акцій фірма прийняла рішення про виплату тієї ж суми у вигляді дивідендів.

Чи мають значення переваги інвесторів? Яке рішення корпорації «Віддам» вигідніше для інвесторів: виплата дивідендів або викуп акцій? Чи змінюється добробут акціонера в залежності від того, яку форму виплати грошових коштів вибере фірма?

Уявімо, що інвестор володіє пакетом з 2100 акцій корпорації «Віддам» і не проводить ніяких активних операцій. Тоді то, ніж він буде розташовувати в варіанті виплати дивідендів і в варіанті викупу акцій, представлено в табл. 5.3.

Таблиця 53

Цінність активів інвестора в залежності від рішення корпорації «Віддам» про форму виплат акціонерам

виплата дивіденду

викуп акцій

Ціна акції, руб.

40

42

Вихідний пакет, шт.

2100

2100

Цінність пакета акцій, руб.

84 000

88 200

Готівка, руб.

4200

0

Сумарна цінність активів, руб.

88 200

88 200

З одного боку, сумарна цінність активів в портфелі інвестора відразу після проведення платежів компанією вимірюється однією і тією ж величиною 88 200 руб. Однак, з іншого боку, структура портфеля буде відрізнятися розподілом інвестицій між акціями і коштами, і це дає підстави припустити, що кожен з цих варіантів може мати різну цінність для інвестора, в залежності від того, потрібні йому «живі» гроші чи ні.

Що робити нашому інвесторові, якщо корпорація «Віддам» приймає рішення на користь викупу акцій, а він відчуває потребу в коштах?

Проблема легко вирішується. Інвестор може задовольнити свою потребу в грошових коштах, продавши частину акцій. Наприклад, продаж 100 акцій за ринковою ціною 42 руб. за акцію принесе 4200 руб., при цьому залишився пакет з 2000 року акцій буде мати цінність 42 • 2000 = = 84 000 руб. Структура і цінність портфеля буде точно такий же, як і у варіанті виплати дивідендів. Таким чином, продаж частини акцій дозволяє інвесторові сконструювати еквівалент отримання дивіденду. Цей механізм називається «саморобний» дивіденд (homemade dividend).

Аналогічно, якщо корпорація «Віддам» виплачує дивіденд, а інвестор віддає перевагу не грошам, а вкладенням в акції, то він може витратити отримані 4200 руб. дивідендного доходу на покупку 105 акцій по екс-дивідендної ціною 40 руб. за акцію. В результаті він буде володіти пакетом з 2205 акцій сумарною цінністю 40 • 2205 = 88 200 руб.

Кількісні показники, що характеризують два розглянутих варіанти, зберемо в табл. 5.4.

Таблиця 5.4

Зміна структури портфеля інвестора в залежності від рішення корпорації «Віддам» про форму виплат акціонерам

Отримання дивіденду + + покупка акцій

Продаж частини акцій

Зміна кількості акцій, шт.

+105

-100

Витрати / поступлю ія, руб.

-4200

4200

Новий пакет, шт.

2205

2000

Цінність пакета акцій, руб.

88 200

84 000

Готівка, руб.

0

4200

Сумарна цінність, руб.

88 200

88 200

Продаж акцій або реінвестування дивідендів дозволяють інвестору сформувати будь-яку необхідну йому комбінацію акцій і грошових коштів, отже, для нього не має значення, який із можливих методів виплат акціонерам вибере фірма.

В умовах досконалого ринку капіталу інвестори байдужі до вибору фірмою дивідендів або викупу акцій спосіб розподілення грошей між акціонерами. Реінвестуя дивіденди або продаючи акції, інвестор може самостійно реплицировать будь-який з варіантів виплат, обраний фірмою.

Поширена помилка полягає у виведенні про те, що в результаті викупу фірмою своїх акцій кількість акцій, що обертаються на ринку, скорочується, і це скорочення пропозиції веде, за законами мікроекономіки, до зростання ціни.

Це міркування помилково, тому що викуй акцій супроводжується не тільки зменшенням кількості акцій в обігу, а й зниженням цінності активів фірми на суму грошових коштів, витрачених на здійснення викупу. Якщо акції викуповуються фірмою за справедливою (ринковою) ціною, то ці два ефекту врівноважують один одного, і ціна акції залишається незмінною.

Виплата підвищеної дивіденду. Припустимо, рада директорів корпорації «Віддам» схиляється до виплати поточного дивіденду в розмірі більше, ніж 2 руб. на одну акцію. Чи можливо це, і якщо так, то як підвищений дивіденд відіб'ється на добробуті акціонерів?

Ми знаємо, що починаючи з наступного року корпорація «Віддам» планує виплачувати у вигляді дивідендів 50 млн руб. щорічно. Припустимо, вона хоче підняти виплати до цього рівня вже в поточному періоді. Як зробити це, якщо на рахунках тільки 20 млн? Можна звернутися до внутрішніх ресурсів і виплатити підвищені дивіденди за рахунок скорочення капіталовкладень. Однак таке рішення спричинить за собою зниження ринкових котирувань, якщо під скорочення потраплять проекти з NPV > 0. Альтернатива - зовнішні джерела: залучення необхідної суми в борг або продаж акцій.

Розглянемо варіант випуску акцій. Для того щоб залучити відсутні 30 млн при поточній ринковій ціні 42 руб., Корпорації «Віддам» необхідно розмістити 30 млн руб .: 42 руб. = 714 286 акцій, так що загальна кількість акцій в обігу буде дорівнює 10 714 286, і, відповідно, дивіденд на акцію

При такій політиці виплат ціна акції з дивідендом буде дорівнює

Таким чином, як і в двох попередніх варіантах, початкова цінність акції залишається незмінною, і виплата підвищеного дивіденду не дає акціонерам ніяких додаткових вигод. Вибір на користь високого поточного дивіденду врівноважується зниженням можливостей фірми по виплаті дивідендів в майбутньому, і тому загальне положення про те, що цінність акції визначається потоком майбутніх дивідендів, залишається в силі, незалежно від того, який дивідендної політики дотримується фірма.

Модільяні - Міллер і нерелевантні дивідендної політики. Отже, ми розглянули три можливі варіанти рішення про політику виплат:

  • 1) виплатити у вигляді дивідендів всі наявні грошові кошти;
  • 2) не виплачувати дивіденди і направити всі наявні грошові кошти на викуп своїх акцій;
  • 3) випустити акції з метою почати виплати підвищеного дивіденду.

Наслідки прийняття тієї чи іншої дивідендної політики ілюструє табл. 5.5.

Таблиця 5.5

Річний дивіденд корпорації «Віддам» для трьох альтернативних варіантів політики виплат акціонерам, руб.

Вихідна ціна акції

Сума дивіденду на акцію

рік 1

рік 2

рік 3

Варіант 1

42

2

5

5

Варіант 2

42

0

5,25

5,25

варіант 3

42

4,67

4,67

4,67

Бачимо, що існує компроміс: чим вище поточний дивіденд на акцію, гем він нижче в майбутньому. Так, наприклад, збільшення поточного дивіденду за рахунок випуску акцій тягне зростання кількості акцій в обігу і (при заданій інвестиційної політики) скорочення вільного грошового потоку в розрахунку на акцію, який може бути направлений на виплату дивідендів в майбутньому. Якщо фірма віддасть перевагу викупити свої акції, знизивши суму поточного дивіденду, вона тим самим скоротить кількість акцій в обігу, а отже, зможе виплачувати більший дивіденд на кожну акцію в майбутньому. Результуючий ефект для будь-якого з варіантів політики виплат полягає в тому, що сумарна приведена цінність всіх майбутніх дивідендів і, отже, поточна цінність акцій, залишаються незмінними.

Наш нескладний аналіз показує хибність гіпотези «краще синиця в руках, ніж журавель у небі» (bird in the hand hypothesis ) ! , Яка стверджує, що виплата підвищеного дивіденду сьогодні призведе до зростання котирувань акцій, тому що інвестори вважають за краще отримати дивіденд сьогодні, а не колись в майбутньому. Як ми переконалися, незалежно від суми грошових коштів, яку має фірма, її рішення про виплату дивідендів - невеликих, в комбінації з викупом акцій, або підвищених, за рахунок випуску нових акцій, - не впливає на поточну ціну її акцій, так як покупка і продаж цінних паперів за досконалої конкуренції має NPV, рівне нулю. Більш того, акціонер шляхом самостійної покупки або продажу акцій може сформувати дивіденд будь-якого розміру.

Цей висновок був сформульований Модільяні і Міллером в 1961 р як пропозиція про нерелевантні ™ дивідендної політики.

Пропозиція про нерелевантні ™ дивідендної політики: в умовах досконалого ринку капіталу, при заданій сукупності інвестиційних можливостей, вибір фірмою дивідендної політики не має значення і не впливає на первісну ціну акції [1] [2] .

Висновки теорії Модільяні - Міллера акцентують увагу на тому, що цінність фірми в кінцевому підсумку випливає з її здатності генерувати вільний грошовий потік, і саме вільний грошовий потік визначає можливості фірми в здійсненні виплат інвесторам. В умовах досконалого ринку капіталу вибір на користь дивідендів або викупу акцій в якості методу здійснення виплат значення не має.

Очевидно, що реальні ринки досконалими не є. Саме недосконалість ринку, як і в разі вибору структури капіталу, виявляються фактором, реально впливає на формування політики виплат фірми. Першим з недосконалостей ми розглянемо податки.

  • [1] Результати емпіричного тестування гіпотези «краще синиця в руках, чемжуравль в небі» можна знайти в наступних роботах: Gordon MJ Optimal investment andfinancing policy // Journal of Finance. 1963. Vol. 18. № 2. P. 264-272; LintnerJ. Dividends, earnings, leverage, stock prices and the supply of capital to corporations // Review of Economicsand Statistics. 1962. Vol. 44. № 3. P. 243-269.
  • [2] Modigliani F., Miller M. Dividend policy, growth, and the valuation of shares // Journal ofBusiness. 1961. Vol. 34. № 4. P. 411-433.
 
<<   ЗМІСТ   >>