Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

НЕДОІНВЕСТУВАННЯ.

Припустимо тепер, що ПАТ «Титан» відмовилося від ризикованої стратегії, яка руйнує цінність фірми, і розглядає привабливу інвестиційну можливість, яка зажадає початкових інвестицій у розмірі 100 млн руб. і забезпечить гарантовану прибутковість 50% у вигляді отримання 150 млн руб. через рік. При ставці безризиковою прибутковості 5% це, очевидно, проект з позитивною чистої приведеної цінністю. Єдина проблема - у ПАТ «Титан» немає грошей для здійснення проекту.

Чи вдасться залучити необхідну суму, випустивши нові акції? На жаль, відповідь негативна, тому що ніхто не погодиться ці акції купити. Уявімо, що акціонери інвестують в ПАТ ще 100 млн руб. Очікувана віддача і цінність власного капіталу ПАТ «Титан» після закінчення року представлені в табл. 4.4.

Таблиця 4.4

Цінність власного капіталу і цінність боргу ПАТ «Титан» з новим проектом і без проекту, млн руб.

без проекту

З новим проектом

наявні активи

800

800

Новий проект

-

150

Цінність фірми в цілому

800

950

борг

800

900

Власний капітал

0

50

Бачимо, що в якості повернення на вкладені в проект 100 млн руб. акціонери отримають тільки 50 млн руб. Ще 100 млн руб., Згенеровані проектом, йдуть на виплати кредиторам, які в результаті отримають всі належні їм 900 млн руб. замість 800 млн руб. без проекту. І який результат? Велика частина грошових потоків проекту дістається кредиторам, і з позицій акціонерів цей проект має негативну чисту теперішню вартість. Акціонер втрачає рівно стільки, скільки виграє кредитор.

Цей приклад ілюструє ще одне загальне положення.

При незмінному ризик активів приріст цінності фірми ділиться між пайовими і борговими інвесторами. Цінність будь-якої інвестиційної можливості для акціонерів леверіджірованной фірми виявляється заниженою, оскільки вигоди проекту будуть поділені з кредиторами (власниками облігацій). Отже, нове вкладення власного капіталу може суперечити інтересам акціонерів, навіть якщо без цих вкладень буде упущена інвестиційна можливість з NPV > 0, що збільшує цінність фірми в цілому.

Ситуація, в якій виникають стимули до відмови акціонерів фірми від фінансування інвестицій з позитивною чистою приведеною вартістю, отримала назву проблеми недоінвестування ( underinvestment problem).

На практиці з такою проблемою може зіткнутися будь-яка фірма, яка використовує боргове фінансування, але вона стає особливо гострою в ситуації фінансового неблагополуччя. Чим вища ймовірність невиконання зобов'язань перед кредиторами, тим більшу частку вигод від інвестицій, що збільшують цінність фірми, повинні отримати саме власники боргу. Відмова акціонерів від проектів з NPV > 0 обертається втратою цінності цих інвестиційних можливостей для кредиторів і для фірми в цілому. Ця втрата цінності є грошовий вираз агентських витрат фінансового левериджу, які в літературі фігурують також під назвою «ефект написання боргу» (debt overhang ) '. Ці витрати будуть дуже високі у фірм з економічно привабливими перспективами зростання, які вимагають значних обсягів зовнішнього фінансування.

Вилучення грошей. Перед лицем фінансової скрути у акціонера, крім стимулу не вкладати гроші, виникає стимул гроші з бізнесу вилучити. Припустимо, наприклад, що у ПАТ «Титан» є виробниче обладнання, яке можна сьогодні продати за 25 млн руб. Звичайно, це обладнання необхідно для нормального функціонування підприємства, і без нього доведеться припинити виробництво частини товарного асортименту, так що в результаті цінність ПАТ «Титан» на кінець року буде вимірюватися величиною 700 млн руб. Продаж обладнання знижує цінність фірми на 100 млн руб., Але оскільки ПАТ «Титан» до кінця року все одно збанкрутує, ця втрата здатності активів створювати грошові потоки ляже на кредиторів. Акціонери тільки виграють, якщо ПАТ «Титан» продасть активи за ціною нижче їх реальної цінності і відразу виплатить виручені гроші у вигляді дивідендів. За своєю суттю, витрати фінансового важеля, пов'язані з втратою цінності в результаті продажу активів за викидними цінами, є різновид проблеми недоінвестування - зворотний випадок відмови власників фірми від нових інвестицій з позитивною чистої приведеної цінністю.

Агентські витрати левериджу і цінність фірми. Розглянуті приклади показують, як фінансовий леверидж може підштовхувати акціонерів і менеджерів (діючих в їх інтересах) до рішень, що руйнують цінність фірми. І хоча кожен раз акціонери виграють за рахунок кредиторів, в кінцевому підсумку, як і в випадку з витратами фінансових труднощів, агентські витрати боргу оплачуються з кишені акціонерів.

У момент, коли фірма приймає рішення про збільшення запозичень, виникає два ефекту, що впливають на ціну її акцій. З одного боку, цінність акцій зростає за рахунок можливості експропріації цінності у кредиторів на користь акціонерів у разі попадання фірми в складне фінансове становище. З іншого боку, потенційні кредитори прекрасно інформовані про подібні можливості, і тому вони знижують

1 Формалізований аналіз агентських витрат боргу подано в праці: Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. № 2. P. 147-175.

суму, що надається фірмі в борг, виходячи з оцінки своїх можливих втрат. Скорочуються обсяг грошей, що надходять в розпорядження акціонерів, і, відповідно, цінність акцій. А оскільки втрати кредитора завжди більше вигод акціонера, нетто-результатом цих різноспрямованих впливів буде зниження ціни акції в момент прийняття рішення про посилення фінансового важеля. Сума цього зниження буде відповідати негативного NPV рішень акціонерів з позицій фірми в цілому.

Наведені в прикладах випадки агентських витрат фінансового важеля можуть виникати тільки в тому випадку, коли є шанси, що фірма оголосить дефолт і перекладе тягар фінансових втрат на кредиторів. Величина цих агентських витрат зростає з ростом ризиків, а значить, і з ростом боргового навантаження. Тим самим агентські конфлікти є ще одним джерелом витрат збільшення фінансового важеля і впливають на вибір фірмою структури капіталу. В принципі, в інтересах самих акціонерів звести до мінімуму агентські витрати боргу, і найпростіший спосіб вирішення цього завдання - обмежити фінансовий важіль рівнем, при якому борг фірми залишається досить надійним.

Ситуаційна задача 4.5

Рівень боргового навантаження і агентські витрати левериджу

Проблема. Чи виникнуть витрати агентських конфліктів, якщо фінансовий леверидж ПАТ «Титан» буде істотно нижче і розмір які підлягають погашенню боргових зобов'язань складе не 900 млн руб., А тільки 350 млн руб.?

Рішення. Продовжуючи працювати в рамках діючої стратегії, ПАТ «Титан» матиме цінність 800 млн руб., Залишиться платоспроможним за своїми боргами, і цінність його власного капіталу дорівнюватиме

Чи вибере IIАО «Титан» нову ризикову стратегію? Ми знаємо, що в залежності від її результату цінність активів ПАТ дорівнюватиме або 1200 млн руб., Або 200 млн руб. Відповідно, акціонери отримають або 850 млн руб., Або нічого, і очікувана цінність власного капіталу складе лише 425 млн руб. Ризикова стратегія виявляється менш вигідною, ніж діюча, так що акціонери від неї відмовляться.

Чи виникне проблема недоінвестування? Якщо ПАТ «Титан» приверне 100 млн руб. акціонерного капіталу і інвестує в проект, що збільшує цінність активів на 150 млн руб., то цінність власного капіталу зросте:

Приріст цінності складе 150 млн руб. по відношенню до того, що мали б акціонери без проекту, і він досягається за рахунок інвестицій в сумі 100 млн руб. Для акціонерів це рішення з позитивною чистої приведеної цінністю, і воно буде прийнято.

Аналогічно відсутні і стимули до вилучення грошей шляхом продажу активів і виплати дивідендів. Якщо продати активи, як було описано раніше, через рік акціонери будуть мати у своєму розпорядженні тільки 700 - 350 = 350 млн руб. замість 450 млн руб. Це означає відмову від 100 млн руб. через рік на користь 25 млн руб. сьогодні, і при будь-реалістичною ставці дисконтування NPV цього рішення буде негативним, а значить, воно буде відкинуто акціонерами.

Термін кредитування та обмежувальні застереження. Є кілька способів пом'якшити негативний ефект агентських витрат боргу. По-перше, агентські витрати можна знизити, змінивши тривалість періоду до погашення боргу. Якщо борг довгостроковий, у акціонерів, ймовірно, буде більше часу і можливостей для отримання вигоди за рахунок кредиторів, а значить, агентські витрати будуть вище, ніж для короткострокового боргу [1] . У нашому прикладі, якщо термін погашення боргу ПАТ «Титан» настає сьогодні, фірма буде змушена або оголосити дефолт, або домовитися з кредитором про реструктуризацію заборгованості ще до того, як з'являться можливості для підвищення ризику активів, відмови від інвестування або вилучення грошей. У той же час короткостроковий борг вимагає більш частого погашення або рефінансування, що збільшує ризики потрапляння в скрутне фінансове становище і пов'язані з ним витрати.

По-друге, як умова надання позики, кредитори часто встановлюють обмеження на можливі дії позичальника - так звані особливі застереження (debt covenants), які можуть забороняти продаж активів, лімітувати нові позики і виплати дивідендів або визначати характеристики інвестиційних проектів, які може зробити фірма. Обмеження кредитора мають на меті перешкоджати втраті цінності інвестицій кредитора, а значить, можуть сприяти зниженню агентських витрат фінансового важеля. У той же час моніторинг дотримання умов кредитного договору сам пов'язаний з витратами, які кредитор обов'язково включить в процентну ставку, так що виникає ще один різновид агентських витрат боргу - витрати особливих умов кредитора, оплачувати які знову буде акціонер зі своєї кишені.

Ймовірно, найбільш серйозні наслідки особливих умов настають тоді, коли вони обмежують гнучкість управлінських рішень і тягнуть за собою економічні втрати, перешкоджаючи реалізації інвестиційних можливостей з позитивною чистої приведеної цінністю [2] .

  • [1] В епп'к. Johnson Sh. Debt maturity and the effects of growth opportunities and liquidity onleverage // Review of Financial Studies. 2003. Vol. 16. № 1. P. 209-236 представлені результати емпіричного дослідження, які свідчать на користь цієї гіпотези.
  • [2] Аналіз вигод і витрат особливих застережень дано в статті: Smith С., WarnerJ. On financialcontracting: an analysis of bond covenants // Journal of Financial Economics. 1979. Vol. 7. № 2.P. 117-161.
 
<<   ЗМІСТ   >>