АГЕНТСЬКІ ВИТРАТИ ЛЕВЕРИДЖУ: ЕКСПРОПРІАЦІЯ ЦІННОСТІ У КРЕДИТОРА

Звернемося тепер до аналізу іншого типу витрат, що впливають на грошові потоки фірми. Йтиметься про так званих агентських витратах фінансового важеля (agency costs of leverage), Пов'язаних з конфліктом інтересів. Менеджери вищого рангу часто є одночасно і акціонерами тих підприємств, якими керують. А оскільки їх наймає і перепризначає на посаді рада директорів, який, в свою чергу, обирається акціонерами, у менеджерів виникає мотив приймати рішення в інтересах акціонерів, а саме рішення збільшують цінність власного капіталу фірми. Якщо у фірми є борг, конфлікт інтересів виникає тоді, коли наслідки інвестиційних рішень виявляються різними для кредиторів і акціонерів. Імовірність виникнення такого роду конфлікту висока, коли високі витрати фінансових труднощів. У деяких обставинах менеджери можуть робити дії, що приносять вигоди акціонерам, але ущемляють інтереси кредиторів і тягнуть зниження цінності фірми в цілому.

Проілюструємо таку ситуацію на прикладі зазнає фінансових труднощів ПАТ «Титан». Через рік компанія має погасити борг в розмірі 900 млн руб. Якщо нічого не зробити, ринкова вартість активів ПАТ «Титан» до цього моменту складе тільки 800 млн, і підприємство буде змушене оголосити дефолт.

Переінвестірованіе. Керівництво ПАТ «Титан» розглядає привабливу на перший погляд стратегію, яка, однак, пов'язана з високим ризиком. Ця стратегія не вимагає початкових інвестицій, але ймовірність її успіху тільки 50%. Успішна реалізація стратегії призведе до зростання цінності активів до 1,2 млрд руб., А в разі невдачі цінність активів впаде до 200 млн. Таким чином, цінність активів ПАТ «Титан» при здійсненні нової стратегії складе

що на 100 млн руб. менше цінності активів з діючою стратегією. Незважаючи на негативний економічний результат (руйнування цінності), в керівництві компанії знайшлися люди, які наполягають на тому, що в інтересах акціонерів слід прийняти нову стратегію. Чому вона вигідна акціонерам?

Як показано в табл. 4.3, з діючою стратегією неминучий дефолт і акціонери гарантовано втратять все. Отже, їм нема чого втрачати і з новою ризикованою стратегією. Але ось в разі успіху акціонери зможуть розплатитися з кредиторами, і тоді, з урахуванням шансів на позитивний результат, очікуваний виграш акціонерів складе

Очевидно, нова стратегія вигідна акціонерам ПАТ «Титан», незважаючи на її негативну віддачу з точки зору компанії в цілому.

Таблиця 43

Цінність власного капіталу і цінність боргу ПАТ «Титан» для старої і нової стратегій, млн руб.

Якщо акціонери виграють в цій ризикованій грі, що зумовить зниження цінності фірми, тоді хто в програші? Відповідь: кредитори. Як видно з табл. 4.3, якщо ПАТ «Титан» зазнає невдачі зі своєю новою стратегією, то кредиторам дістанеться тільки 200 млн руб. І хоча в разі успіху нової стратегії ПАТ «Титан» зможе в повному обсязі виконати фінансові зобов'язання, очікувана сума виплати кредитору становить

і це означає для кредиторів втрату 250 млн руб. по відношенню до 800 млн руб., які вони отримали б при збереженні старої стратегії. Ці 250 млн руб. складаються з 100 млн руб. зниження цінності фірми в результаті вибору ризикованої стратегії і 150 млн руб. виграшу акціонерів. По суті, акціонери ПАТ «Титан» грають в азартну гру на гроші кредиторів.

Цей приклад підводить нас до агентської проблеми, відомої як нере- інвестування ( over-investment problem) До

Проблема переінвестірованія: коли фірма стикається з фінансовими труднощами, акціонери можуть отримати вигоду з високоризикових інвестицій, навіть якщо це інвестиції з негативною чистої приведеної цінністю.

Як ми побачили на прикладі, у власників фірм, які відчувають проблеми з виплатами по боргах, виникають стимули інвестувати в ризиковані проекти з негативною чистою приведеною вартістю. Оскільки проекти з негативним NPV руйнують цінність фірми в цілому, інвестори, передбачаючи таку можливість, спочатку оцінять фірму в меншу суму. Виникає втрата цінності, і це - результат витрат агентського конфлікту, які будуть особливо великими для фірм, що мають можливість легко збільшити ризик своїх капіталовкладень. ^[1]

• [1] У літературі ця проблема також згадується як проблема заміщення активів (assetsubstitution): у акціонерів після отримання боргу з'являються стимули до відмови від щодо надійних інвестицій на користь високоризикових. Детально ці питання обговорюються в класичній статті: Jensen М., Meckling W. Theory of the firm: managerialbehavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3.№ 4. P. 305-360.