Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

МОДЕЛЬ КОМПРОМІСУ В ТЕОРІЇ СТРУКТУРИ КАПІТАЛУ

Отже, ми тепер знаємо, що боргове фінансування не тільки створює вигоди, пов'язані з податковою економією за рахунок процентних платежів, але і тягне втрати, пов'язані з витратами фінансових труднощів. Оптимальний баланс між цими різноспрямованими ефектами лежить в основі теорії компромісу (tradeoff theory).

Теорія компромісу: загальна цінність фірми, що використовує боргове фінансування, складається з цінності цієї фірми без фінансового важеля і наведеної цінності процентного податкового щита, за вирахуванням приведеної вартості витрат фінансових труднощів:

де PV - витрати фінансових труднощів.

Формула (4.1) говорить про те, що у фірми є мотив нарощувати боргове навантаження з метою вилучення максимуму вигод податкового захисту прибутку, проте надмірна боргове навантаження несе в собі ризик дефолту і втрату цінності в разі потрапляння фірми в складне фінансове становище.

Від чого залежать витрати фінансових труднощів? Па практиці оцінити теперішню вартість витрат фінансових труднощів - дуже непросте завдання. На якісному рівні можна виділити два визначальні чинники:

  • 1) ймовірність виникнення фінансових труднощів в результаті запозичень;
  • 2) сума витрат, які понесе фірма, якщо фінансові труднощі виникнуть.

У розглянутій ситуаційної задачі 4.3 приведена вартість витрат фінансових труднощів ПАТ «Міраж» визначається ймовірністю невдачі стратегії виведення на ринок нового продукту (50%) і величиною витрат, що виникають в разі невдачі (20 млн руб.).

Що визначає кожен з цих факторів? Сума витрат залежить від їх джерела, типу активів фірми і може варіюватися від галузі до галузі. Так, наприклад, для фірм в високотехнологічних галузях, де найбільш цінними активами є технології, людський капітал і перспективи зростання, витрати фінансових труднощів можуть бути дуже високими через втрати клієнтської бази і ключових співробітників, неможливості фінансування перспективних проектів, а також через нестачу матеріальних активів, які можна швидко і без втрат продати, щоб вийти зі складного фінансового становища. Навпаки, у фірм в сфері нерухомості витрати фінансових труднощів будуть, ймовірно, малі, оскільки цінність таких фірм зосереджена у відносно легко реалізованих активах.

Імовірність виникнення фінансових труднощів - це ймовірність того, що фірма виявиться не в змозі виконати свої зобов'язання перед кредитором. Вона зростає разом із зростанням зобов'язань фірми (по відношенню до її активів), а також зростає разом із зростанням волатильності грошових потоків і цінності активів. Таким чином, фірми зі стабільними і надійними грошовими потоками, такі як комунальні підприємства, можуть дозволити собі велике боргове навантаження одночасно з низькою ймовірністю дефолту. У фірм з високою мінливістю грошових потоків і цінності активів, таких, наприклад, як виробники напівпровідників, боргове навантаження повинна бути істотно нижче, якщо вони хочуть уникнути значного ризику дефолту і супутніх втрат.

Оптимальний фінансовий леверидж. Малюнок 4.1 ілюструє, як змінюється, відповідно до рівняння (4.1) цінність леверіджірованной фірми при зміні розміру перманентного боргу для фірм двох типів: з відносно високими і з відносно низькими витратами фінансових труднощів.

Вихідна цінність нелеверіджірованной фірми дорівнює V u . Для низьких рівнів боргового навантаження ризик дефолту залишається невеликим, так що основним проявом посилення фінансового важеля є зростаючий процентний податковий щит, цінність якого для перманентного боргу вимірюється величиною т * • Д де т * - ефективна ставка податкових переваг боргу. За відсутності витрат фінансових труднощів цінність податкового щита буде рости разом з сумою боргу до тих пір, поки відсотки не перевищать прибуток до відсотків і податків (EBIT) і можливості вилучення податкових вигод боргу будуть вичерпані.

Оптимальний фінансовий леверидж як компроміс між податковими перевагами боргу і витратами фінансових труднощів

Мал. 4.1. Оптимальний фінансовий леверидж як компроміс між податковими перевагами боргу і витратами фінансових труднощів

Одночасно зі збільшенням суми запозичень будуть рости ймовірність дефолту і приведена вартість витрат фінансових труднощів, що знижують цінність V леверіджірованной фірми. Розмір втрати цінності залежить від ймовірності банкрутства, яка, в свою чергу, зростає з ростом боргового навантаження. Відповідно до теорії компромісу фірма повинна збільшувати запозичення до тих пір, поки не буде досягнутий такий рівень D *, при якому значення V стає максимальним. У цій точці додаткові вигоди податкової економії за рахунок приросту боргу точно врівноважуються втратами, що виникають унаслідок зростання витрат фінансових труднощів.

На рис. 4.1 також показано, як співвідносяться між собою оптимальні розміри боргу Dj ow і D * hjgh для фірм відповідно з невеликими і значними витратами фінансових труднощів. Цілком закономірно, що чим більше можлива втрата цінності через фінансові труднощі, тим нижче оптимальний для фірми рівень фінансового левериджу.

Модель компромісу допомагає знайти розгадку двох парадоксів структури капіталу, про які йшлося в третьому розділі. По-перше, існуванням витрат фінансових труднощів можна пояснити той факт, що фірми працюють з фінансовим важелем, що не дозволяє реалізувати в повній мірі вигоди процентного податкового щита. По-друге, відмінності в масштабі витрат фінансових труднощів і в мінливості потоків грошових коштів можуть пояснити міжгалузеві відмінності в рівні використання фінансового важеля. Крім того, теорія компромісу може бути легко розширена і дозволяє включити в аналіз інші ефекти боргового навантаження, бути може важливіші, ніж витрати фінансових труднощів. Про це ми поговоримо далі, але спочатку - проста ситуаційна задача.

Ситуаційна задача 4.4

Вибір оптимального розміру боргу

Проблема. Корпорація «Речагон» аналізує можливість посилення фінансового левериджу через збільшення суми запозичень. Менеджмент корпорації вважає, що можна взяти в борг ще 35 млн руб. і тим самим повністю використовувати податкові вигоди боргового фінансування (при ефективній ставці податкових вигод боргу 15%). У той же час вони розуміють, що збільшення боргового навантаження веде до зростання ризиків потрапляння в складне фінансове становище. На підставі прогнозного моделювання грошових потоків керівником фінансового департаменту були зроблені наступні оцінки (в млн руб.).

Сума боргу

0

10

20

25

30

35

yrs

0,00

1,50

3,00

3,75

4,50

5,25

PVFD

0,00

0,00

0,38

1,62

4,00

6,38

Яка сума боргу буде оптимальною для корпорації «Речагон»?

Рішення. З рівняння (4.1) випливає, що чисті вигоди боргу є різниця між цінністю податкового щита і наведеної сумою витрат фінансових труднощів. Для кожного з варіантів маємо наступне.

Сума боргу, млн руб.

0

10

20

25

30

35

Чисті вигоди левериджу yrs - pvfd, млн руб.

0,00

1,50

2,62

2,13

0,50

-1,13

Розмір боргу, що дає максимальні чисті вигоди, дорівнює 20 млн руб. Приріст цінності корпорації «Речагон» при цьому рівень боргового навантаження складе 2,62 млн, що складаються з вигод податкового щита в розмірі 3 млн руб. і наведеної суми втрат через витрати фінансових труднощів в розмірі 0,38 млн.

 
<<   ЗМІСТ   >>