Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

БАНКРУТСТВО І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

Витрати фінансового неблагополуччя, про які говорилося вище, - це одне з тих важливих проявів недосконалості, які відрізняють реальний світ від ідеалізованого світу досконалих ринків капіталу, в якому грошовий потік, створюваний активами фірми, не залежить від вибору структури капіталу. Кожен керівник знає, що боргове навантаження несе в собі ризик потрапляння в ситуацію фінансового неблагополуччя, і це призводить до втрати частини грошового потоку, доступного інвесторам.

Для того щоб проілюструвати, як витрати фінансових труднощів впливають на цінність фірми, розглянемо числовий приклад. Для цього знову звернемося до ситуації ПЛО «Міраж» і числовим даними з ситуаційної задачі 4.1.

ПАТ «Міраж»: вплив витрат фінансових труднощів.

Згадаймо, що при фінансуванні тільки з власного капіталу цінність активів ПАТ «Міраж» дорівнює 150 млн руб. в разі успіху нового продукту на ринку і 80 млн - якщо цей продукт зазнає невдачі. При змішаному фінансуванні зі структурою капіталу, що включає борг в розмірі 100 млн до погашення в кінці року, провал нового продукту на ринку робить ПАТ «Міраж» банкрутом. При такому сценарії розвитку частина цінності активів фірми піде в витрати банкрутства і витрати фінансових труднощів, так що кредитори в кінцевому підсумку отримають менше 80 млн руб. У табл. 4.2 представлені очікувані результати в припущенні, що після вирахування витрат фінансових труднощів кредиторам залишиться тільки 60 млн руб.

Таблиця 4.2

Цінність боргу і власного капіталу ПАТ «Міраж» для різних варіантів фінансування з урахуванням витрат банкрутства,

млн. руб.

без боргу

З боргом

успіх

невдача

успіх

невдача

цінність боргу

-

-

100

60

Цінність власного капіталу

150

80

50

0

Цінність для всіх інвесторів

150

80

150

60

Як видно з табл. 4.2, якщо новий продукт зазнає невдачі, то цінність леверіджірованной фірми для інвесторів в цілому буде нижче, ніж цінність фірми без боргу. Різниця в 80 - 60 = 20 млн руб. пояснюється витратами фінансових труднощів. Очевидно, що ці витрати знижують загальну цінність леверіджірованной фірми, і перше речення Модільяні - Міллера перестає виконуватися. В даному прикладі цю втрату цінності нескладно оцінити.

Ситуаційна задача 4.2

Як змінюється цінність фірми, коли фінансові труднощі обходяться дорого Проблема. Припустимо знову для простоти розрахунків, що бізнес ризики ПАТ «Міраж» є діверсіфіціруемий і обидві можливості майбутнього стану економіки (підйом або спад) різновірогідні. Завдання - оцінити ПАТ «Міраж» на підставі даних табл. 4.2 без боргового навантаження і з боргом. Приймемо безрисковую ставку прибутковості дорівнює 5%.

Рішення. Включення в аналіз витрат фінансових труднощів не змінює віддачу для акціонерів, так що цінність нелеверіджірованного і леверіджірованного власного капіталу залишаються рівними 109,32 і 23,81 млн руб. відповідно, як в ситуаційної задачі 4.1. Однак цінність боргу через витрат банкрутства знижується:

У підсумку, цінність фірми, що використовує боргове фінансування, дорівнює

і вона менше цінності нелеверіджірованной фірми V й - 109,52 млн руб.

Витрати банкрутства призводять до зниження цінності фірми з боргом на 9,52 млн руб., І его зниження одно наведеної вартості витрат фінансових труднощів PVFD , які виникають в разі невдачі ПАТ «Міраж» з виведенням нового продукту на ринок:

Хто оплачує витрати фінансових труднощів? Наслідком фінансових труднощів, що виникають в разі провалу нового продукту, стає скорочення виплат кредиторам. При цьому акціонерів, вже втратили все, що вони інвестували, подальша доля фірми ніяк не цікавить. Може здатися, що витрати фінансових труднощів ніяк не зачіпають акціонерів і лягають цілком на боргових інвесторів. Але це не так.

Звичайно, якщо фірма стає банкрутом, то все пов'язані з цим витрати ніяк не турбують колишніх власників. Однак будь-яка розумна кредитор розуміє, що в разі дефолту йому навряд чи вдасться отримати повну вартість активів, і тому він спочатку знизить суму, яку готовий надати в обмін на обіцяні платежі, або, іншими словами, свою ціну за боргові зобов'язання фірми. Наскільки? Рівне на суму своїх очікуваних втрат - наведену суму витрат банкрутства.

Але якщо кредитори платять менше за боргові зобов'язання фірми, то скорочується і обсяг грошових коштів у розпорядженні акціонерів, які вони могли б направити на виплату дивідендів, викуп акцій і реалізацію інвестиційних проектів. Тим самим недоотриманий від кредиторів суму змушений компенсувати зі своєї кишені акціонер. Ця логіка призводить до наступного загального результату.

Коли цінні папери фірми справедливо оцінені, наведену вартість витрат, пов'язаних з банкрутством і фінансовими труднощами, оплачують початкові акціонери.

Ситуаційна задача 4.3

Витрати фінансових труднощів і ціна акції Проблема. Припустимо, що на початок року на ринку звертається 10 млн акцій ПАТ «Міраж» і боргів у компанії немає. ПАТ анонсує план рекапіталізації, який полягає в тому, щоб емітувати бескуіонние облігації з терміном погашення 1 рік і номінальною вартістю всього випуску 100 млн руб. і використовувати надходження від продажу облігацій для викупу своїх акцій. Використовуючи табл. 4.2 в якості вихідних даних, необхідно визначити, якою буде нова ціна однієї акції ПАТ «Міраж». В якості початкового припущення приймаємо, як і раніше, що обидва результату виведення продукту на ринок - сприятливий і несприятливий - різновірогідні, і цей ризик є діверсіфіціруемий. Безризикова ставка прибутковості дорівнює 5%.

Рішення. Цінність І АТ «Міраж» без боргового фінансування була розрахована в ситуаційної задачі 4.1 і становить 109,52 млн руб. При 10 млн акцій в обігу це дає нам початкову ціну однієї акції 10,952 руб. У ситуаційної задачі 4.2 ми побачили, що цінність фірми в цілому при використанні фінансового левериджу знижується до 100 млн руб. Відповідно до очікуваним зниженням цінності фірми, котирування акцій повинні впасти до 100 млн: 10 млн = 10 руб. за акцію в момент оголошення про план рекапіталізації.

Цей висновок можна перевірити. Як було показано в ситуаційної задачі 4.2, витрати банкрутства в разі провалу нового продукту роблять цінність боргу дорівнює 76,19 млн руб. При ціні акції 10 руб. ПАТ «Міраж» зможе викупити 7,619 млн акцій і 2,381 млн акцій залишаться в обігу. У ситуаційної задачі 4.1 ми оцінили леверіджірованний власний капітал ПАТ «Міраж» сумою 23,81 млн руб. Розділивши її на кількість акцій, отримуємо ціну однієї акції після завершення операції:

23,81 мли: 2,381 мл і акцій = 10 руб. за акцію.

Таким чином, рекапіталізація обійдеться акціонерам в 0,952 руб. в розрахунку на одну акцію, або в 9,52 млн руб. в цілому. Ця сума збігається з теперішньою вартістю витрат фінансових труднощів, яку ми рассчи талі в ситуаційної задачі 4.2. Таким чином, витрати фінансових труднощів лягають в кінцевому підсумку на кредиторів, але власники акцій оплачують ці витрати авансом.

 
<<   ЗМІСТ   >>