ПАРАДОКС НЕВИСОКИХ ЗНАЧЕНЬ ФІНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖУ

Вибирають чи фірми ту структуру капіталу, яка дозволяє повністю використовувати податкові вигоди боргу? Для відповіді на це питання необхідно співвіднести суми процентних платежів з рівнем прибутку до відсотків і податків. Аналіз цих даних по корпораціях, що входять в індекс S & P 500, показує, що це співвідношення становить в середньому близько 1: 3. Виходить, що фірми використовують фінансовий важіль в значно меншій мірі, ніж можна було б очікувати, грунтуючись на проведеному аналізі оптимальності левериджу з позицій податкової економії.

Парадоксально низькі значення питомої ваги боргу в капіталі компанії характерні не тільки для американських корпорацій. У табл. 3.11 наведені результати емпіричного дослідження ^[1] , заснованого на даних по країнам на різних континентах.

Таблиця 3.11

Леверидж, використання податкових переваг боргу і ставки податку в різних країнах світу,%

Частка боргового фінансування, виражена показником w ^D = V ^D / ( V ^D + + V ^е ), не перевищує 50%, і вона особливо мала у компаній у Великобританії. Крім того, в більшості країн, за винятком Канади і Італії, фірми виводили з-під податків через процентні платежі менше половини отриманого прибутку. З точки зору податкових вигод боргу на корпоративному рівні, податкове законодавство для всіх перерахованих в таблиці країн схоже. Однак на рівні оподаткування доходів фізичних осіб відмінності істотні, і це призводить до більшого розкиду значень ефективної ставки податкових переваг боргу т *.

Чим пояснити «недовантаження» фірм боргом? Навіть якщо допустити, що окремі компанії свідомо вибирають неоптимальну структуру капіталу, важко уявити, що це робить більшість фірм. Такий дружний вибір менеджменту на користь низького рівня фінансового важеля передбачає, що боргове фінансування тягне за собою витрати, що не дозволяють в повному обсязі використовувати вигоди процентного податкового щита.

Запитайте будь-якого управлінця, і він тут же вкаже на ключовий фактор, відсутній в нашому аналізі. З ростом боргового навантаження ростуть фінансові ризики і ймовірність банкрутства. Крім оподаткування, власний капітал і борг мають інше важлива відмінність. Платежі з обслуговування боргу - це фіксовані зобов'язання, які повинні бути виконані, інакше фірмі загрожує банкрутство. Що стосується акціонерного капіталу, то подібних зобов'язань - платити дивіденди або добитися приросту капіталу - у фірми немає. Якщо банкрутство коштує дорого, понесені витрати можуть нівелювати податкові вигоди боргу. У наступному розділі ми переходимо до аналізу витрат банкрутства, а потім і інших наслідків використання фінансового левериджу.

• [1] Rajati R., Zingales L. What do we know about capital structure ? Some evidence frominternational data // Journal of Finance. 1995. № 50. P. тисячі чотиреста двадцять один - 1460.