Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ЗАЛЕЖНІСТЬ ОПТИМАЛЬНОГО ФІНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖУ ВІД ТЕМПІВ ЗРОСТАННЯ ФІРМИ

Якщо проаналізувати фінансові результати хайтек-фірм на ранній стадії розвитку, можна виявити, що оподатковуваний прибуток у них досить часто відсутня. Цінність таких компаній зосереджена в високі доходи, які можна буде отримати в майбутньому. Фармацевтична компанія може займатися розробкою препарату з величезним потенціалом, проте в найближчій перспективі ніякого прибутку цей препарат не принесе, і в такій ситуації оптимальна по податках структура капіталу виключає борг. Природно очікувати, що джерелом фінансування інвестиційних проектів такої компанії буде власний капітал. І тільки пізніше, досягнувши зрілості і ставши прибутковою, вона буде використовувати борг для податкового захисту грошових потоків. Але навіть якщо фірма прибуткова, має місце зворотна залежність між оптимальною за критерієм максимізації податкової економії часткою боргу в структурі капіталу і темпом зростання фірм.

Щоб уникнути негативного ефекту надмірних процентних платежів сума залученого боргу повинна бути такою, щоб

або, еквівалентно,

Це означає, що оптимальний по податках розмір боргу пропорційний поточному рівню прибутку. У той же час цінність власного капіталу залежить від темпів зростання фірми. Чим вони вище, тим вище цінність власного капіталу, тим більше мультиплікатор ціна / ірібиль.

В результаті виходить, що чим вище темп зростання фірми, тим нижче оптимальна частка боргу в структурі її капіталу 1 . Іншими словами, зростання зумовлює істотну частку фінансування за рахунок власного капіталу.

Проілюструємо цей висновок на числовому прикладі для світу повної визначеності, а потім переконаємося, що результат залишається в силі і в умовах ризику.

Оптимальний леверидж і зростання в світі повної визначеності. Уявімо, що в економіці немає ніяких джерел невизначеності, інфляція відсутня, ставка податку на прибуток т з = 20% (збігається зі ставкою податку на доходи фізичних осіб). Прибуток до відсотків і податків (EBIT) ТОВ «Памфіс» дорівнює 100 тис. Руб., І цей рівень прибутковості буде зберігатися безстроково. Як джерело фінансування ТОВ «Памфіс» використовує позиковий капітал, сума наявного боргу дорівнює 1 млн руб., Ставка 10%, так що фірма щорічно виплачує у вигляді відсотків 100 тис. Руб. Очікувані фінансові результати і грошові потоки в перші чотири роки представлені в табл. 3.7.

Таблиця 3.7

Прибуток, розмір боргу і грошові потоки ТОВ «Памфіс» за відсутності інфляції та інвестицій в зростання, тис. Руб.

період

0

1

2

3

4

борг

1000

1000

1000

1000

1000

Приріст боргу (AD)

-

0

0

0

0

EBIT

-

100

100

100

100

Відсотки (Int)

-

100

100

100

100

оподатковуваний прибуток

-

0

0

0

0

1 Таке пояснення невисоких значень фінансового важеля у швидкозростаючих фірм запропоновано в статті: Berens J., сіпу С. The capital structure puzzle revisited // Review of Financial Studies. 1995. Vol. 8. № 4. P. 1185-1208.

період

0

1

2

3

4

EBIT • (1-т з )

-

80

80

80

80

Інвестиції в зростання (Д / С)

-

0

0

0

0

FCF = EBIT- (1 -т з ) -Д 1C

-

80

80

80

80

CFD = AD + Int

-

100

100

100

100

TS = Int x c

-

20

20

20

20

CFE = FCF + TS-CFD

-

0

0

0

0

Примітка. CFD - грошовий потік для кредиторів, CFE - грошовий потік для акціонерів.

Оскільки процентні платежі завжди рівні EBIT, весь прибуток виводиться з-під оподаткування і ТОВ «Памфіс» не платить податок на прибуток. Грошовий потік, доступний для інвесторів, CCF = FCF + TS = 80 + + 20 = 100 тис. Руб. виплачується повністю у вигляді відсотків. При цьому, звертаємо увагу, грошовий потік для акціонерів ( CFE) дорівнює нулю.

Якщо грошовий потік для акціонерів дорівнює нулю, то власний капітал, очевидно, цінності не має, у чому можна переконатися побічно (оцінка фірми з боргом дорівнює сумі боргу). Проте структура капіталу, що складається на 100% з боргу, є в даному випадку оптимальною, так як саме вона максимізує цінність фірми:

де k D = k u = 10% (в силу припущення про відсутність будь-якої невизначеності все грошові потоки є детермінованими і дисконтуються за безризиковою ставкою 10%).

Якщо сума боргу менше 1 млн руб., «Памфіс» буде платити податок на прибуток, і його цінність знизиться. А коли борг перевищить 1 млн руб., «Памфіс» виявиться не в змозі його обслуговувати, так як відсотки до сплати перевищать прибуток компанії.

Проаналізуємо тепер, як впливає на оптимальний по податках рівень боргового навантаження зростання. Для цього додамо в нашу безінфляціон- ву модельну економіку повної визначеності реальне зростання через нові інвестиції. Припустимо, що ТОВ «Памфіс» реінвестує 25% посленалоговой операційного прибутку і це дозволяє компанії рости безстроково темпом 4,5% на рік. Для того щоб уникнути оподаткування, процентні платежі повинні також зростати темпом 4,5% на рік від поточного рівня, і це досягається нарощуванням суми боргу на ті ж 4,5% щорічно. Динаміка прибутку, суми боргу та грошові потоки в перші чотири роки представлені в табл. 3.8.

При такій схемі фінансування сума боргу па початок кожного періоду забезпечує точний збіг відсотків і EBIT. Одночасно це і максимально можливий розмір боргу, так як його перевищення призведе до дефолту. Таким чином, досягається оптимальний рівень фінансового левериджу для ТОВ «Памфіс», що дозволяє в максимальному ступені витягти податкові вигоди боргового фінансування. Однак в ситуації із зростанням грошовий потік для акціонерів стає позитивним, незважаючи на те, що чистий прибуток стабільно дорівнює нулю. Цей грошовий потік утворюється за рахунок нарощування запозичень, і в кожному періоді дорівнює сумі приросту боргу: CFE = AD.

Таблиця 3.8

Прибуток, розмір боргу і грошові потоки ТОВ «Памфіс з урахуванням реального зростання на 4,5% в рік, тис. Руб.

період

0

1

2

3

4

борг

1000

1045

1092

1141,2

1192,5

Приріст боргу (A D)

-

45

47

49,1

51,4

EBIT

-

100

104,5

109,2

114,1

Відсотки (Int)

-

100

104,5

109,2

114,1

оподатковуваний прибуток

-

0

0

0

0

EBIT- (1з )

-

80

83,6

87,4

91,3

Інвестиції в зростання (Д / С)

-

20

20,9

21,8

22,8

FCF = EBIT • (1-т з > -Д / С

-

60

62,7

65,5

68,5

CFD = AD + Int

-

55

57,5

60,1

62,8

TS = Int? х з

-

20

20,9

21,8

22,8

CFE = FCF + TS- CFD

-

25

26,1

27,3

28,5

У світі повної визначеності k D = k E = k TS = k u = 10%, і нам не важко буде оцінити фірму в цілому і її власний капітал. Для періоду 1 вільний грошовий потік дорівнює 80 тис. Руб., Податковий щит дорівнює 20 тис. Руб., Так що при темпі зростання 4,5%

Цінність власного капіталу на дату оцінки (кінець періоду 0) дорівнює різниці між цінністю фірми і цінністю її боргу. Оскільки V D = D = 1000 тис. Руб.,

Таким чином, оптимальна по податках частка боргу в капіталі фірми перестає бути рівною 100%. В даному прикладі вона знижується до 454,5 2000 ~ 69%, що істотно нижче в порівнянні зі сценарієм без зростання.

Відзначимо, що власний капітал можна оцінити безпосередньо, дісконтіруя безпосередньо грошовий потік для акціонерів але ставкою вартості власного капіталу. У нашому прикладі цей грошовий потік зростає від значення CFE 1 = 25,0 тис. Руб. темпом g = 4,5% в рік безстроково, так що

Ускладнимо тепер вихідні умови, додавши в нашу модельну економіку інфляцію і систематичний ризик, і повторимо аналіз, щоб переконатися в тому, що зроблені висновки залишаються якісно справедливими.

Оптимальний леверидж і зростання в умовах ризику. Перш ніж перейти до розрахунків, пов'язаних з вибором оптимального рівня боргового навантаження, запишемо співвідношення, що зв'язують номінальні показники, реальні показники і інфляцію.

По теоремі Фішера, номінальна прибутковість інвестованого капіталу ROIC і номінальна ставка k u вартості капіталу для вільного грошового потоку нелеверіджірованной фірми рівні

де kt? i - реальна (без урахування інфляції) ставка вартості нелеверіджі- рованного власного капіталу, ROIC rea i - реальна (без урахування інфляції) ставка прибутковості інвестованого капіталу, л - очікуваний річний темп інфляції.

Таке уявлення дозволить нам виділити в розрахунках вплив кожного з двох факторів - нових інвестицій в активи і інфляції - як на очікувану прибутковість, так і на темпи зростання.

Позначимо через b коефіцієнт реінвестування, розрахований як відношення приросту інвестованого капіталу А 1C до посленалоговой операційного прибутку:

Тоді рівноважний тими зростання (sustainable growth rate) фірми в номінальному вираженні буде визначатися рівнянням [1]

Припустимо, що систематичного ризику грошового потоку від активів ТОВ «Памфіс» в реальному вираженні відповідає ставка ^. = 15,2%, і почнемо з сценарію, коли відсутні і інфляція, і нові інвестиції. Якщо b = 0 і я = 0, то g = b • ( ROIC - л) + л = 0. Результати розрахунків для перших чотирьох років представлені в табл. 3.9.

У порівнянні з економікою повної визначеності (див. Табл. 3.7) сума боргу, що дозволяє домогтися максимальної податкової економії (через рівність процентних зобов'язань і прибутку до операційного прибутку), знижується з 1000 до 800 тис. Руб. Яка структура капіталу ТОВ «Памфіс» в нових умовах?

Прибуток, розмір боргу і грошові потоки ТОВ «Памфіс» в умовах ризику, коли інфляція і інвестиції в зростання відсутні,

тис. руб.

період

0

1

2

3

4

борг

657,9

657,9

657,9

657,9

657,9

Приріст боргу (Д D)

-

0

0

0

0

EBIT

-

100

100

100

100

Відсотки (Int)

-

100

100

100

100

оподатковуваний прибуток

-

0

0

0

0

EBIT? (1-т е )

-

80

80

80

80

Інвестиції в зростання (Д / С)

-

0

0

0

0

FCF = EBIT? (1 - т з ) - Д / С

-

80

80

80

80

CFD = AD + Int

-

100

100

100

100

TS = Int? т ( .

-

20

20

20

20

CFE = FCF + TS-CFD

-

0

0

0

0

Оскільки грошовий потік для акціонерів завжди дорівнює нулю, власний капітал цінності не має. Структура капіталу складається тільки з обов'язку, при цьому 100% -ве боргове фінансування означає, що кредитор, отримуючи весь вільний грошовий потік, бере на себе і весь ризик активів (бізнесу). Ставкою прибутковості, що відповідає цьому рівню ризику, є k% al = = 15,2%, і сума боргу, що забезпечує равен-

EBIT

ство Int = EBIT, визначається з рівняння D 0 - 1 :

R

Неважко переконатися, що цінність фірми в цілому при змішаному фінансуванні збігається з розміром боргу:

Таким чином, оптимальна по податках частка боргу в структурі капіталу при відсутності зростання дорівнює 100% і в умовах ризикових грошових потоків.

Припустимо далі, що очікуваний річний темп інфляції дорівнює i - 5% і «Памфіс» буде щорічно реінвестувати 25% від EBIT • (1 - т г ) при незмінній прибутковості інвестованого капіталу ROIC reat = 18% в реальному вираженні. Реальна ставка вартості позикового капіталу k% al = 10,5%. Необхідні для розрахунків значення в номінальних показниках знайдемо за допомогою формул (3.22), (3.23) і (3.24):

Результати розрахунків, які показують очікуваний прибуток, оптимальну по податках суму боргу і грошові потоки ТОВ «Памфіс» в перші чотири роки прогнозу для сценарію з інфляцією і інвестиціями в зростання зібрані в табл. 3.10.

Таблиця 3.10

Прибуток, розмір боргу і грошові потоки ТОВ «Памфіс» в умовах ризику при темпі інфляція л = 5% і реінвестування 25%

від EBIT ( 1 - т з ), тис. руб.

період

0

1

2

3

4

борг

624

684,7

751,3

824,4

904,5

Приріст боргу (AZ))

-

60,7

66,6

73,1

80,2

EBIT

-

100

109,7

120,4

132,1

Відсотки (Int)

-

100

109,7

120,4

132,1

Налогооблагасмая прибуток

-

0

0

0

0

ЕВГГ (1 -т з )

-

80

87,8

96,3

105,7

Інвестиції в зростання (А 1C)

-

20

21,9

24,1

26,4

FCF = EBIT (-x c ) -MC

-

60

65,8

72,2

79,3

CFD = A D + Int

-

39,3

43,1

47,3

51,9

TS = Intz c

-

20

21,9

24,1

26,4

CFE = FCF + TS - CFO

-

40,7

44,6

49

53,7

Наш фінансовий план дозволяє вивести весь прибуток з-під оподаткування, але, не дивлячись на відсутність прибутку і регулярні інвестиції в ріст, грошовий потік для акціонерів позитивний, так як частина грошових надходжень від нарощування запозичень залишається вільною і може бути виплачена акціонерам, наприклад, через викуп акцій. Очевидно, оптимальна по податках структура капіталу буде містити не тільки обов'язок, а й істотну частку власного капіталу.

Для того щоб з'ясувати, яка структура капіталу в даному сценарії з ризиком, інфляцією і інвестиціями в зростання, необхідно оцінити ТОВ «Памфіс» в цілому і її власний капітал. У прийнятому допущенні про безстрокове зростанні з постійним темпом структура капіталу і WACC будуть незмінними, і знайти цікаві для нас величини ми можемо, розв'язавши систему двох рівнянь з двома невідомими:

Необхідність вирішення системи рівнянь виникає по гой причини, що між шуканої оцінкою фірми і WACC існує циклічна залежність: для того, щоб отримати Vq, необхідно знати WACC , а щоб розрахувати WACC , потрібно знати Vq. Подолати цю проблему нескладно, якщо використовувати можливості ітераційних розрахунків, вбудовані в сучасні електронні таблиці [2] . Проведення розрахунків засобами Microsoft Excel дає V 0 = 712,1 тис. Руб., WACC = 18,2% і Vf = V 0 -D 0 = = 88,1 тис. Руб. Таким чином, оптимальна по податках структура капіталу для аналізованого сценарію формується при частці боргу, що дорівнює

Підводячи підсумок, можемо зробити наступні висновки. Оптимальна але податках структура капіталу досягається при такому поточному обсязі запозичень, який забезпечує рівність процентних платежів і поточної прибутку до відсотків і податків. Перспективи майбутнього зростання, якщо вони є, збільшують цінність фірми (за рахунок зростання очікуваних грошових потоків в майбутньому), проте вони не мають жодного впливу на суму боргу, що дозволяє вивести з-під оподаткування поточний прибуток. Оскільки власний капітал - це різниця між цінністю фірми в цілому і боргом, перспективи зростання збільшують цінність власного капіталу і знижують оптимальний з точки зору податкових вигод фінансовий леверидж.

Висновки, зроблені вище на підставі аналізу числового прикладу, дають розуміння істотних особливостей впливу зростання на фінансові рішення в реальному світі. Як тільки з'являється інфляція і (або) можливості зростання через інвестиції, структура капіталу зі 100% -ним борговим фінансуванням перестає бути оптимальною. А оскільки інфляція і зростання бізнесу - невід'ємні характеристики реальності, то і наш приклад можна вважати заснованим на реалістичних припущеннях. Базове висновок для практики полягає в тому, що частка боргу в капіталі фірм, що ростуть високими темпами, буде нижче, ніж у фірм, що ростуть повільно.

  • [1] Детальніше див .: Bradley М. II., Jarrell G. Л. Expected inflation and the constant-growthvaluation model // Journal of Applied Corporate Finance. 2008. Vol. 20. № 2. P. 66-78.
  • [2] Для цього, якщо говорити про Microsoft Excel, необхідно включити, зазначивши галочкою, ітеративні обчислення в розділі Формули меню налаштувань параметрів Excel.
 
<<   ЗМІСТ   >>