Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ОПТИМАЛЬНА СТРУКТУРА КАПІТАЛУ З УРАХУВАННЯМ ПОДАТКОВИХ ПЕРЕВАГ БОРГУ

У досконалому світі Модільяні - Міллера вибір структури капіталу не впливає на цінність фірми, і тому будь-яка структура капіталу буде оптимальною. Якщо в аналіз додати оподаткування, то висновок теорії істотно змінюється, так як процентні платежі створюють податковий щит. Навіть з поправкою на персональне оподаткування інвесторів цінність фірми, що використовує позиковий капітал, перевищує цінність фірми без боргу, і це пов'язано з податковими перевагами боргового фінансування. Очевидно, що за відсутності обмежуючих факторів фірми повинні нарощувати запозичення з метою досягнення максимальної економії на податках за рахунок процентного податкового щита. А що відбувається на практиці?

Яке джерело фінансування воліє бізнес? Малюнок 3.4 ілюструє динаміку нетто-залучення власного капіталу і нетто-залучення боргу американськими нефінансовими корпораціями. Для власного капіталу під нетто-залученням розуміється різниця між обсягом коштів, отриманих при випуску нових акцій, і обсягом, виплачених акціонерам через зворотний викуп акцій і в угодах придбання компаній. Для боргу це різниця між загальною сумою нових запозичень і сумарним обсягом погашених кредитів і облігацій. Чисте зовнішнє фінансування - це сумарний обсяг залучених ресурсів (нетто-залучення власного капіталу плюс нетто-залучення боргу). [1]

Капітальні витрати американських нефінансових корпорацій та обсяги залученого зовнішнього фінансування за період 1985-2015 рр., Млрд дол

Мал. 3.4. Капітальні витрати американських нефінансових корпорацій та обсяги залученого зовнішнього фінансування за період 1985-2015 рр., Млрд дол. 1 :

  • - капітальні витрати; .......- зовнішнє фінансування;
  • ---- власний капітал; - борг

Графіки на рис. 3.4 наочно показують, що зовнішнє фінансування практично завжди залучається шляхом запозичень. Більш того, протягом усього представленого періоду часу, за винятком короткого відрізка з 1991 по 1993 р, агрегований випуск власного капіталу був негативним. Звичайно, негативна величина нетто-залучення власного капіталу зовсім не означає, що всі фірми без винятку залучали тільки борг, використовуючи отримані кошти для виплат акціонерам і фінансування нових інвестиційних проектів. Чимале число компаній розміщувало нові акції, але одночасно і у великих обсягах, інші компанії акції купували або викуповували, так що в середньому відбувалося скорочення акцій, що перебувають в обігу.

Ще одне важливе спостереження полягає в тому, що, незважаючи на домінуючий вибір нефінансових корпорацій на користь запозичень, далеко не всі інвестиційні потреби покривалися за рахунок залучених коштів. З діаграми видно, що істотна, а періодами і велика, частина коштів, отриманих у вигляді позикового капіталу, прямувала на виплати акціонерам і при цьому завжди суми інвестицій в довгострокові активи значно перевищували обсяги зовнішнього фінансування. Отже, основний обсяг інвестиційних потреб нефінансових корпорацій задовольнявся за рахунок внутрішніх джерел, таких як нерозподілений прибуток. Звідси випливає, що в міру того як фірми росли, реінвестуя прибуток, ринкова капіталізація більшості з них теж росла, незважаючи на те, що новий акціонерний капітал ними не залучалися.

Згідно зі статистичними даними середнє по всім американським нефінансовим корпораціям значення показника w D - частки боргу по відношенню до ринкової оцінки фірми - в цілому ретроспективно коливалося в досить вузькому інтервалі 30-50%, однак значення цього показника, як видно з рис. 3.5, дуже сильно змінюються від галузі до галузі. Для фірм в зростаючих високотехнологічних галузях, таких як програмне забезпечення, виробництво напівпровідників, фармацевтика, характерний дуже низький рівень боргового навантаження, в той час як вугледобувні підприємства, вантажоперевізники, автомобілебудівники та підприємства в сфері телерадіомовлення мають дуже високі значення фінансового левериджу.

Дані, що лежать в основі представлених діаграм, дають привід поставити два важливих питання. Якщо борг створює податкові вигоди, що збільшують цінність фірми, то чому частка позикових коштів в структурі капіталу більшості фірм не перевищує 50%? Чим пояснюються такі сильні міжгалузеві відмінності в структурі капіталу?

Перш ніж перейти до пошуку відповідей на ці питання, проаналізуємо докладніше завдання вибору оптимальної структури капіталу з позицій податкових вигод, що створюються боргом.

Обмеження податкових переваг боргу. Податкові вигоди боргу виникають тільки тоді, коли фірма платить податки, а значить, необхідною умовою для економії на податках є наявність оподатковуваного прибутку. Ця умова обмежує суму запозичень, необхідну для створення процентного податкового щита.

Мал. 3.5. Частка боргу w D в структурі капіталу

по ряду галузей економіки США 1

1 Дані за станом на 5 січня 2016 р URL: http://pages.stern.nyu.edu/-adamodar.

Як приклад розглянемо три варіанти рівня боргового навантаження для фірми з прибутком до відсотків і податків EBIT- 1000 руб., Як показано в табл. 3.6.

Таблиця 3.6

Податковий щит при заданій EBIT і різних рівнях фінансового левериджу, млн руб.

без боргу

висока

боргове навантаження

Надлишкова боргове навантаження

EBIT

1000

1000

1000

відсотки

0

-1000

-1100

Доподатковий прибуток

1000

0

-100

Податок на прибуток (20%)

-200

-

-

Чистий прибуток (збиток

800

0

-100

Податковий щит

0

200

200

У першому варіанті, при фінансуванні тільки з власного капіталу, під оподаткування потрапляє EBIT в повному обсязі, і треба буде заплатити податок в сумі 200 руб. Якщо, у другому варіанті, сума боргу така, що відсотки збігаються з EBIT, то весь прибуток до відсотків і податків виводиться з-під оподаткування, так що податкова економія складе 200 руб. Нарешті, в третьому варіанті з надлишковою борговим навантаженням сума відсотків перевищує EBIT і має місце збиток. Посилення фінансового левериджу ніяких додаткових вигод (принаймні в аналізованому періоді) не приносить, оскільки оподатковуваний база вже і так вичерпана. В принципі, якщо це допускає податкове законодавство, збиток поточного періоду можна використовувати для зменшення оподатковуваної бази в попередніх періодах (і отримати часткове відшкодування раніше сплаченого податку на прибуток) або віднести його на наступні періоди і використовувати для зниження податкових платежів в майбутньому (правда, зрушення в часі обернеться зниженням наведеної цінності податкового щита).

Таким чином, якщо операційний збиток не є регулярним, можна отримати вигоди з боргового фінансування і в тому випадку, коли сума процентних платежів перевищує ЕВГТ , однак, як обговорювалося в параграфі 3.1, розрахунки ускладнюються. Для простоти і наочності ми виключимо з аналізу можливість перенесення збитку.

Якщо процентні платежі регулярно перевищують прибуток до відсотків і податків, то на корпоративному рівні надлишковий розмір боргу податкових вигод не створює. Але для кінцевого інвестора, як обговорювалося раніше, отримання процентного доходу може бути пов'язано з підвищеним персональним оподаткуванням, так що в цілому надлишковий фінансовий леверидж обернеться для нього фінансовими втратами [2] .

Негативний ефект надлишку процентних платежів можна оцінити кількісно, поклавши т з = 0 у формулі (3.19) для розрахунку ефективної ставки податкових переваг боргу:

Якщо ставка оподаткування доходу по акціях нижче, ніж ставка для процентного доходу т е <т, : , то для надлишкових процентних платежів т * х - негативна величина.

Те, наскільки великі податкові втрати кінцевого інвестора через надлишкових процентних платежів, залежить від діючих податкових ставок в розглянутій юрисдикції. У Росії до 1 січня 2015 р втрати були несуттєвими:

а після підвищення ставки податку на дивіденди до 13% цей ефект повністю зник. А ось для типових ставок податку на дохід у США негативний податковий ефект в зв'язку з перевищенням суми відсотків над розміром EBIT вельми відчутний і характеризується ставкою:

Таким чином, оптимальний рівень боргового навантаження з позицій податкової економії визначається точкою, в якій сума відсотків дорівнює EBIT. У такій ситуації вигоди максимальні, так як весь прибуток виводиться з-під оподаткування і немає податкових втрат, пов'язаних з надлишком процентних зобов'язань.

На рис. 3.6 показані графіки зміни податкового щита в залежності від суми відсотків. Якщо EBIT = 1000 руб. - величина детермінована, сума економії на податках максимальна, коли сума процентних зобов'язань дорівнює 1000 руб. і збігається з EBIT.

На практиці навряд чи можливо точно спрогнозувати прибуток до відсотків і податків. І ця невизначеність щодо EBIT збільшує, в міру зростання запозичень, ризик того, що процентні платежі перевищать EBIT. Як показує рис. 3.6, розмір податкової економії при великих сумах процентних зобов'язань може падати, в силу негативного ефекту надмірних процентних платежів, щодо максимально можливого значення, знижуючи, ймовірно, і оптимальний рівень боргового навантаження [3] . У загальному випадку, у міру того як процентні витрати наближаються до очікуваного рівня оподатковуваного прибутку, граничні вигоди податкового щита знижуються, обмежуючи тим самим доцільний для фірми обсяг запозичень і оптимальний фінансовий леверидж.

Податкова економія за рахунок процентних виплат за відомих величини EBIT = 1000 для різних обсягів процентних зобов'язань

Мал. 3.6. Податкова економія за рахунок процентних виплат за відомих величини EBIT = 1000 для різних обсягів процентних зобов'язань

при т * = 15% і т * х = -30,8%:

- EBIT в умовах визначеності; ----- EBIT в умовах ризику

  • [1] Джерело даних про капітальні витрати, випуски акцій, виплати акціонерам, залученні і погашенні боргу - статистичний реліз Z.1 Федерального резерву США FinancialAccounts of the United States. Flow of Funds, Balance Sheets, and Integrated Macweconomic Accountsза четвертий квартал 2015 року (https://vww.federalreserve.gov/releases/z 1/20160310 / zl.pdf). Длясопоставімості історичні дані перетворені і виражені в доларах США 2015 г.путем коригування на індекс-дефлятор, що відображає темп зростання цін в економіці США.
  • [2] Безумовно, его нс єдине можливе джерело втрат в зв'язку з надмірною борговим навантаженням. Великий обсяг фінансових зобов'язань може виявитися для фірми непосильним тягарем і змусити її оголосити дефолт. Питання про фінансові труднощі і витратах, з ними пов'язаних, - предмет окремого обговорення, якому ми приділимо увагу пізніше.
  • [3] Детально процедура розрахунку оптимального розміру боргу в разі ризикової прібиліразобрана в статті: Graham J. IIow big are the tax benefits of debt ? // Journal of Finance. 2000.Oct. Vol. 55. № 5. P. 1901-1941.
 
<<   ЗМІСТ   >>