Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ПОДАТКОВІ ПЕРЕВАГИ БОРГУ ТА ОПОДАТКУВАННЯ ДОХОДІВ ФІЗИЧНИХ ОСІБ

Якщо розглядати податковий ефект вибору структури капіталу тільки на корпоративному рівні, то, очевидно, боргове фінансування має явну перевагу, гак як дозволяє збільшити суму грошових коштів, які фірма зможе виплачувати своїм інвесторам. У той же час самі кінцеві інвестори - фізичні особи повинні платити податки з отриманих доходів. При цьому діючі для них податкові ставки залежать, як правило, від того, в якому вигляді цей дохід отриманий: у вигляді процентних платежів або у вигляді дивідендів. Наше наступне запитання: як впливає оподаткування доходів фізичних осіб на цінність фірми?

Ми знаємо, що цінність фірми вимірюється сумою грошей, які вона може виручити, продавши всі свої цінні папери. У свою чергу, та сума, яку індивідуальний інвестор буде готовий заплатити за цінний папір, визначається грошовим потоком, який він отримає після сплати всіх податків. Податок на доходи фізичних осіб, точно так само як податок на прибуток організацій, зменшує грошові потоки для інвесторів і знижує цінність фірми. Таким чином, фактичні вигоди економії на податках за рахунок процентних платежів залежать від сукупного оподаткування на корпоративному та індивідуальному рівні [1] .

Структура капіталу фірми, відображаючи частки задіяних джерел фінансування, одночасно встановлює і пропорції розподілу операційного прибутку між інвесторами: в формі процентного доходу за борговими зобов'язаннями або у формі доходу по акціях. Важлива відмінність полягає в тому, що прибуток, що виплачується у вигляді відсотків, оподатковується тільки на рівні індивідуальних інвесторів, в той час як прибуток, що формує дохід по акціях, підлягає оподаткуванню і на корпоративному, і на індивідуальному рівні. Залежно від податкового регулювання в конкретній країні, персональне оподаткування (оподаткування доходів фізичних осіб) може призводити до втрати частини податкових переваг корпоративного боргу, які обговорювалися в попередньому розділі.

Схема на рис. 3.3 демонструє, що відбувається з одиницею прибутку до відсотків і податків {EBIT). Фірма може виплатити цю одиницю прибутку або кредиторам у формі відсотків, або акціонерам - безпосередньо як дивіденд або опосередковано у формі приросту курсової вартості акції, якщо одиниця прибутку буде реінвестований.

Формування післяподаткових грошових надходжень для інвесторів, виходячи з одиниці EBIT

Мал. 33. Формування післяподаткових грошових надходжень для інвесторів, виходячи з одиниці EBIT

Візьмемо, наприклад, федеральні ставки податку на прибуток, що діяли в США в 2005 р (процентний дохід оподатковується як звичайний дохід).

період

дії,

рр.

Ставка податку на прибуток організацій,

%

Ставки податку на доходи фізичних осіб,%

процентний дохід

Середня ставка на дохід по акціях

дивіденди

приріст

капіталу

2003-2005

35

35

15

15

15

Словосполученням «приріст капіталу» будемо позначати, для стислості, дохід, отриманий інвестором в результаті зростання курсової вартості акції.

Середня ставка на дохід по акціях - це зважена сума ставок податку на дивідендний дохід і дохід у вигляді приросту капіталу, де ваги визначаються часткою кожного з видів оподатковуваного доходу в сукупному доході від інвестицій в акцію за податковий період.

Проти 1 дол., Що потрапляє борговими інвесторам, акціонери отримують на т з = 35% менше. А далі вступає в дію оподаткування фізичних осіб, де податок на процентний дохід дорівнює т, = 35%, в той час як середня ставка податку на дохід по акціях дорівнює т е = 15%. У комбінації отримуємо наступний результат:

Посленалоговую грошові надходження, дол.

для кредитора

(L-Ti)

(1 -0,35) = 0,65

для акціонера

(1-т з ) (1-т е )

(1 -0,35) (1 -0,15) = 0,5525

Оскільки для кожної спрямованої інвесторам одиниці EBIT сума, отримана кредитором, перевищує суму, отриману акціонером (в даному випадку 0,65 дол, проти 0,5525 дол.), Борг як і раніше створює вигоди. Однак ці вигоди не такі великі, як при відсутності персонального оподаткування.

0,65-0,5525

Якщо співвіднести грошові надходження: т * = --- = 15%, бачимо, що

в посленалоговую вираженні в розрахунку на 1 дол, акціонер отримає на 15% менше, ніж кредитор. Це означає, що діяла в США в 2005 р система оподаткування фізичних осіб знижувала податковий ефект фінансового левериджу з 35% до 15%.

Ефективна ставка податкових переваг боргу. У загальному випадку, кожна посленалоговая грошова одиниця, отримана борговими інвесторами, обходиться акціонерам в (1 - т *) грошової одиниці, де т * - ефективна ставка податкових переваг боргу ( effective tax advantage of debt ):

Якщо оподаткування фізичних осіб відсутня або якщо ставка податку на процентний дохід дорівнює ставці податку на прибуток по акціях (т, - = ТД формула (3.19) спрощується до т * = т з , і ми потрапляємо в ситуацію, ідентичну оподаткування прибутку тільки на корпоративному рівні . Однак якщо т,> т е (тобто податкове навантаження для акціонерів нижче, ніж для кредиторів), то т * <т з , і оподаткування доходів фізичних осіб веде до зниження позитивного ефекту податкового щита корпоративного боргу.

Ситуаційна задача 3.6

Ефективна ставка податкових переваг боргу в Росії

Проблема. Потрібно розрахувати ефективну ставку податкових переваг боргу виходячи із ставок податку на прибуток і ставок податку на доходи фізичних осіб в Росії.

Рішення. З 1 січня 2009 року в Росії діє основна ставка податку на прибуток організацій у розмірі 20%. Розмір ставки податку на прибуток з доходів, отриманих ними у вигляді дивідендів до 1 січня 2015 року, дорівнював 9% і збільшений з 1 січня 2015 р до 13%. Відносно дивідендів російських компаній, які володіють на день прийняття рішення про виплату їм дивідендів частками в капіталі не менше нiж 50% на протязі не менше 365 днів, продовжує діяти ставка 0%. Ставка податку на прибуток по доходу у вигляді відсотків за державними цінними паперами держав - учасників Союзної держави і суб'єктів Російської Федерації і муніципальних цінних паперів становить 15%.

Відносно доходів від пайової участі в діяльності організацій, отриманих у вигляді дивідендів фізичними особами, які є податковими резидентами Російської Федерації, до 1 січня 2015 р діяла податкова ставка в розмірі 9%, а за всіма іншими доходами платників податків - фізичних осіб - встановлена податкова ставка в розмірі 13%. З 1 січня 2015 р ставка податку з дивідендів для платників податків - фізичних осіб встановлена в розмірі 13%.

Припустивши для простоти, що дохід інвестора але акції розподілений рівномірно між дивідендами і приростом капіталу, отримуємо наступні дані.

Період дії

Т з ,%

Ставки податку на доходи фізичних осіб,%

відсотки

дивіденди

приріст капіталу

До 1 січня 2015 р

20

13

11

9

13

Після 1 січня 2015 р

20

13

13

13

13

На підставі цих даних можемо розрахувати ефективну ставку податкових переваг боргу в Росії до 1 січня 2015 р

Після 1 січня 2015-го ця ставка збігається зі ставкою податку на прибуток для орга-

нізації:

І звідси випливає важливий з практичної точки зору висновок про те, що в умовах російського оподаткування ми можемо використовувати моделі і залежності, що враховують податковий ефект левериджу тільки на корпоративному рівні.

Цінність податкового щита з урахуванням оподаткування фізичних осіб. Як впливають на оцінку вигод процентного податкового щита ефекти оподаткування доходів фізичних осіб? Безпосередньо на це питання ми відповімо трохи пізніше, а поки обмежимося декількома важливими зауваженнями.

З проведеного вище аналізу випливає, що до тих пір поки т *> О, чистий податковий ефект боргу залишається позитивним, навіть якщо отримання процентного доходу невигідно з точки зору персонального оподаткування. У разі перманентного боргу цінність леверіджірованной фірми буде визначатися рівністю

(3.20)

Якщо ставка податку на процентний дохід вище, ніж на дохід по акціях, т у > т е , то, як правило, т * <т г , і, порівнюючи (3.10) з (3.20), можемо зробити висновок, що з урахуванням персонального оподаткування вигоди боргового фінансування скорочуються.

Оподаткування фізичних осіб впливає і на середньозважену вартість капіталу, проте це відбувається неявно. Формула для розрахунку WACC залишається колишньою, тобто его формула (3.16) зі ставкою т (; в якості ставки податку на прибуток, однак вартість власного і вартість позикового капіталу повинні бути скориговані, щоб відображати необхідну пайовими і борговими інвесторами прибутковість з поправкою на їх персональне оподаткування. Кінцевий результат з урахуванням підвищеної ставки податку на процентний дохід, тобто в ситуації т, -> х е > полягає в тому, що WACC з ростом фінансового левериджу буде знижуватися повільніше, ніж розрахункові значення без урахування персональних податків.

Ситуаційна задача 3.7

Вплив податкових вигод боргу на цінність фірми і ціну акції з урахуванням податків на доходи фізичних осіб

Проблема. Як зміниться цінність IIАО «Без нічого» в результаті рекапіталізації з борговим фінансуванням, якщо врахувати персональні податки за ставками, які діяли до 1 січня 2015 г.?

Рішення. Раніше ми вже розрахували V u = 300 млн руб.

При т * = 18,2% цінність компанії з боргом дорівнює V = V й + т * D = 300 млн + + 18,2% • 120 млн = 322 млн руб.

У разі коли в обігу перебуває 20 млн акцій, приріст цінності па одну акцію (приріст ринкової ціни акції) складе 22 млн: 20 млн = 1,1 руб.

Як оцінити вигоди податкового щита на практиці? Оцінюючи економію на податках за рахунок процентних платежів з урахуванням ефектів оподаткування фізичних осіб, ми зробили ряд спрощують припущень, які, ймовірно, зажадають коригувань стосовно конкретної компанії.

По-перше, щодо податку на дохід у вигляді зростання курсової вартості (податку на приріст капіталу) ми припустили (але замовчуванням), що інвестори сплачують його в кожному звітному періоді. Однак, на відміну від податку на процентний або дивідендний дохід, податок на приріст капіталу сплачується, тільки якщо інвестор продає акції і реалізує цей приріст. Зрушення в часі моменту сплати податку знижує наведену вартість податкових платежів, що можна інтерпретувати як зниження ефективної ставки оподаткування, що застосовується до доходу, отриманого від зростання курсової вартості акцій. Наприклад, при ставці податку на доходи фізичних осіб 13% і альтернативної прибутковості 8% ефективна ставка оподаткування доходу від приросту капіталу, який буде реалізований через 5 років, складе сьогодні тільки 13%: 1,08 5 = 8,8%. Крім того, якщо у інвестора є накопичений збиток, який можна використовувати для зменшення податкової бази, то ефективна ставка податку па прибуток, отриманий у вигляді зростання курсової вартості акцій, може виявитися нульовою. Як наслідок, ставка податку на дохід по акціях для інвесторів з тривалими термінами інвестування, а також тих, хто має нарахований збиток, буде нижчою за номінальну, і це в підсумку приведе до зниження податкових переваг боргу.

Друге ключове припущення в проведених розрахунках - це визначення ставки податку на дохід по акціях як простий середньої між ставкою податку на звичайний дохід і ставкою податку на дивідендний дохід. Це може бути виправдано для фірми, яка виплачує 50% прибутку у вигляді дивідендів, так що дохід акціонерів розділений порівну між дивідендами і приростом капіталу. Однак для фірм з істотно меншим коефіцієнтом дивідендних виплат це припущення може давати значущу помилку. Якщо, наприклад, компанія нс платить дивіденди, то в якості ставки податку на дохід по акціях слід використовувати ставку податку на дохід у вигляді зростання курсової вартості акцій.

Нарешті, ставки оподаткування можуть відрізнятися для різних категорій інвесторів, також інвестори можуть потрапляти в різні податкові кошики при прогресивної шкали оподаткування. Для тих, чиї доходи формуються на рахунках державних пенсійних фондів, ставка податку на дохід буде нульовий. А для учасників ринку цінних паперів будь-який дохід - процентний, дивідендний або дохід від приросту курсової вартості цінних паперів - обкладається але єдиною ставкою, і це означає, що податкові вигоди боргового фінансування для них реалізуються в повному обсязі корпоративної ставки податку на прибуток т * = т з .

Який висновок ми можемо зробити, підбиваючи підсумок? Розрахунок ефективної ставки податкових переваг боргу - надзвичайно складне завдання, і вона не має спільного рішення. Ця ставка буде різною для різних країн, різних фірм і різних інвесторів. І хоча в більшості юрисдикцій т * буде швидше за все трохи нижче, ніж т з , питання, наскільки саме нижче, залишається відкритим, і все проведені вище розрахунки слід сприймати як дуже грубе наближення [2] .

  • [1] Ця позиція найбільш аргументовано була представлена в статтях МертонаМіллера: Miller М. Debt and taxes // Journal of Finance. 1977. № 32. P. 261-275; Miller M., Scholes MS Dividends and taxes // Journal of Financial Economics. 1978. Dec. P. 333-364.
  • [2] Можливі підходи до оцінки ефективної ставки податкових переваг боргу т * обговорюються в статті: Graham JR Do personal taxes affect corporate financing decisions ? // Journal of Public Economics. 1999. Aug. № 73. P. 147-185.
 
<<   ЗМІСТ   >>