Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

РЕАЛІЗАЦІЯ ПОТЕНЦІАЛУ ПОДАТКОВИХ ПЕРЕВАГ БОРГУ. РЕКАПІТАЛІЗАЦІЯ ІЗ ЗАСТОСУВАННЯМ ФІНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖУ

Фінансова операція, яка веде до істотної зміни структури капіталу фірми, називається рекапіталізацією ( recapitalization ). Зазвичай вона проводиться у формі обміну одного виду цінних паперів на інші, наприклад компанія може випустити акції з метою дострокового погашення облігацій, знижуючи тим самим боргове навантаження і підвищуючи фінансову стійкість. Рекапіталізація може бути засобом захисту від ворожого поглинання та інструментом підвищення цінності фірми за рахунок податкових переваг боргу.

Як вже говорилося, варіант рекапіталізації, коли фірма залучає значний обсяг позикового капіталу і використовує отримані кошти для виплати спеціального дивіденду або викупу своїх акцій, називається рекапіталізацією із застосуванням фінансового важеля. Проаналізуємо на умовному прикладі, які вигоди може принести леверіджірованная рекапіталізація чинним акціонерам фірми.

ПАТ «Без нічого» - компанія з абсолютно стабільними фінансовими результатами, і очікується, що в майбутньому всі показники будуть зберігатися на рівні, що склався. Поточна ринкова ціна однієї звичайної акції дорівнює 15 руб., На ринку обертається 20 млн звичайних акцій, боргу у ПАТ немає, і ставка податку на прибуток 25%. Менеджмент ПАТ «Без нічого» планує залучити 120 млн руб. позикових коштів, які будуть в повному обсязі спрямовані на викуп акцій. Цей борг планується підтримувати незмінним безстроково. Керівництво компанії вважає, що податкова економія за рахунок процентних платежів штовхне котирування акцій вгору і рекапіталізація принесе вигоди акціонерам. Наскільки обгрунтовані очікування менеджерів ПАТ «Без нічого»?

Податкові переваги боргу і цінність власного капіталу. Почнемо з аналізу податкових переваг, що виникають в результаті леве- ріджірованной рекапіталізації. Цінність ПАТ «Без нічого» при фінансуванні тільки з власного капіталу - це цінність власного капіталу компанії без боргу. Якщо поточна ринкова ціна акцій ПАТ відповідає їх фундаментальної цінності, то

Наявність боргу в структурі капіталу дозволить ПАТ «Без нічого» скоротити щорічні податкові платежі. Оскільки сума боргу передбачається перманентної, а сам борг залучається за ставкою, що дорівнює вартості позикового капіталу, цінність податкового щита можна розрахувати за формулою (3.10). При сумі позики 120 млн руб.

і загальна цінність ПАТ «Без нічого» з боргом дорівнює

З іншого боку, як ми знаємо, ця цінність складається з цінності боргу і цінності власного капіталу після рекапіталізації: V = = V е + V D . Віднімаючи цінність боргу V D = D = 120 млн, визначаємо цінність леверіджірованного власного капіталу ПАТ «Без нічого»:

Розрахунок показує, що цінність власного капіталу в результаті рекапіталізації зменшується з 300 млн до 210 млн руб., Незважаючи на те, що цінність фірми в цілому зростає. Отриманий результат не означає, що акціонери несуть втрати, оскільки зниження ринкової капіталізації буде супроводжуватися виплатою акціонерам 120 млн руб. через викуп акцій. В сумі цінність того, чим будуть розташовувати акціонери, вимірюється величиною 330 млн руб., Що на 30 млн більше цінності всіх акцій до рекапіталізації. Далі ми розберемо викуп акцій і з'ясуємо, що станеться з ринковою ціною однієї акції.

Викуп акцій емітентом. Припустимо, ПАТ «Без нічого» викупить свої акції за поточною ціною 15 руб. за акцію. У цьому випадку кількість викуплених акцій дорівнюватиме 120 млн: 15 руб. за акцію = 8 млн акцій і в зверненні залишиться 20 - 8 = 12 млн акцій. Так як цінність власного капіталу дорівнює 330 млн руб., Нова ціна однієї акцій

і акціонери, які не продали свої акції, отримають в цьому випадку дохід від приросту курсової вартості 17,5 - 15 = 2,5 руб. на кожній акції, що в цілому складе

Якщо розрахунки правильні, то все вигоди податкового щита дістануться тим, хто не буде продавати акції. Однак в наших міркуваннях є нестиковка. Ми почали з припущення, що ПАТ «Без нічого» зможе викупити акції по 15 руб. за штуку, але тут же показали, що з урахуванням податкових вигод рекапіталізації ціна однієї акції зросте до 17,5 руб. Виникає природне запитання: навіщо продавати за 15 руб. то, що стоїть 17,5?

Арбітражна можливість і рівноважна ціна. Розглянутий вище сценарій містить можливість вилучення арбітражного доходу. Інвестор може купити акцію за 15 руб. безпосередньо перед викупом і продати її за вищою ціною відразу після завершення операції. Але активність інвесторів призведе до зростання ціни ще до початку викупу акцій. Як тільки стане відомо про намір провести рекапіталізацію, ціна акцій IIАО «Без нічого» негайно підніметься до рівня, що включає додаткові 30 млн цінності податкового щита. Інакше кажучи, цінність власного капіталу IIАО «Без нічого» моментально зросте з 300 млн до 330 млн руб., Що при 20 млн акцій в обігу дасть ціну

і це мінімальна ціна, по якій ПАТ «Без нічого» може викупити свої акції.

Якщо акції будуть викуплені за 16,5 руб. за акцію, кожен акціонер, а хто продає акції, і вирішив їх зберегти, отримає виграш в розмірі 16,5 - 15 = 1,5 руб. на одній акції. Таким чином, цінність податкового щита розподіляється між усіма звертаються акціями, і сукупний виграш акціонерів складе

Проведений аналіз дозволяє зробити наступний висновок.

Якщо цінні папери мають справедливу ціну, податкові вигоди збільшення фінансового важеля в повному обсязі отримують діючі акціонери фірми.

Покроковий аналіз рекапіталізації на основі балансу в ринкових оцінках. Проаналізуємо рекапіталізацію із застосуванням фінансового важеля, розбивши її на окремі кроки, як показано в табл. 3.5.

Таблиця 35

Рекапіталізація ПАТ «Без нічого» і зміна балансового листа в ринкових оцінках, млн руб.

вихідні

значення

Крок 1

крок 2

крок 3

Оголошення про операцію

отримання боргу

викуп

акцій

активи

Грошові кошти

0

0

120

0

Спочатку наявні активи

300

300

300

300

Процентний податковий щит

0

30

30

30

всього активи

300

330

450

330

зобов'язання

борг

0

0

120

120

Власний капітал = Активи - - Борг

300

330

330

210

вихідні

значення

Крок 1

крок 2

крок 3

Оголошення про операцію

отримання боргу

викуп

акцій

Акцій в обігу, млн шт.

20

20

20

12,73

Ціна однієї акції, руб.

15

16,5

16,5

16,5

Примітка. Дані в млн руб., Якщо не вказано інакше.

Перший крок - оголошення про рекапіталізацію. У цей момент інвестори бачать вигоди, створювані податковим щитом, і цінність активів ПАТ «Без нічого» зростає на 30 млн руб. Балансовий лист в ринкових оцінках відображає той факт, що сумарна цінність усіх цінних паперів фірми дорівнює сумарній цінності всіх її активів. В умовах оподаткування прибутку корпорацій до складу активів фірми необхідно включити процентний податковий щит.

Потім ПАТ «Без нічого» здійснює нову позику в розмірі 120 млн руб. У складі активів з'являються грошові кошти, і на цю ж суму збільшується розмір зобов'язань.

Третій крок - використання отриманих на другому кроці грошових коштів для викупу акцій за ринковою ціною 16,5 руб. На цьому кроці скорочуються активи і кількість акцій в обігу.

Відзначимо, що ціна акції зростає в момент оголошення про рекапіталізацію. Це зростання виникає виключно в силу очікуваних вигод економії на податках за рахунок процентних платежів. Таким чином, незважаючи на те, що збільшення частки боргу веде до зниження цінності власного капіталу, акціонери авансом отримують всі вигоди процентного податкового щита.

 
<<   ЗМІСТ   >>