Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ХИБНІ УЯВЛЕННЯ ЗАВАЖАЮТЬ В ІНТЕРПРЕТАЦІЇ ЕФЕКТІВ ФІНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖУ

Пропозиції Модільяні - Міллера I і II говорять про те, що в умовах досконалого ринку капіталу використання боргового фінансування ніяк не впливає ні на цінність фірми, ні на загальну вартість її капіталу. Спираючись па цей результат, можна критично поглянути на два досить поширених, але помилкових аргументу на користь боргового фінансування:

  • • фінансовий леверидж може давати ефект зростання показника прибутку на акцію. На підставі цього стверджується, що використання левериджу веде до зростання ціни акцій;
  • • для фінансування проектів краще використовувати позиковий капітал, оскільки випуск акцій призведе до скорочення грошових потоків на одну акцію і, як наслідок, до зниження ринкової ціни акції.

Леверидж, прибуток на акцію і цінність власного капіталу.

Розглянемо приклад. ПАТ «Безделзаводи» фінансується тільки з власного капіталу, в обігу перебуває 15 млн акцій, які торгуються за ціною 6 руб. за одну акцію. Через рік прибуток до відсотків і податків (EBIT) очікується на рівні 15 млн руб. Рада директорів ПАТ розглядає можливість зміни сьогодні структури капіталу підприємства шляхом залучення позики в розмірі 30 млн руб. за ставкою 10% річних з подальшим викупом за рахунок отриманих коштів 5 млн своїх акцій за ціною 6 руб. за акцію.

Проаналізуємо наслідки цього рішень в умовах досконалого ринку капіталу, де оподаткування відсутній. У вихідній ситуації, коли боргу немає і Г1АО «Безделзаводи» не платить відсотки, чистий прибуток збігається з EBIT, так що очікувана за підсумками року прибуток на акцію дорівнює

У разі залучення боргу, «Безделзаводи» повинні будуть платити відсотки в розмірі

Як наслідок, очікуваний прибуток після сплати відсотків складе

Процентні платежі знижують чистий прибуток ПАТ, проте в результаті викупу акцій значно скорочується кількість акцій в обігу, з 15 до 15 - 5 = 10 млн штук. У підсумку, прибуток на акції зростає до

Таким чином, згідно з цим розрахунком використання фінансового важеля дає відчутний 20% -вий приріст прибутку на акцію, і може здатися, що це вигідно акціонерам, а значить, і котирування акцій повинні вирости. У той же час ПММ-I каже, що до тих пір, поки покупка і продаж цінних паперів здійснюється за справедливою (рівноважної) ціну, всі фінансові операції мають NPV = 0, і тому не створюють ніяких вигод. Чи не є ці два факти суперечливими?

Звичайно ж, ніякого протиріччя немає. Суть економічних наслідків рішення про збільшення боргового навантаження полягає в тому, що фінансовий леверидж змінює не тільки прибуток на акцію, а й її ризик. Для того щоб переконатися в цьому, проаналізуємо ефект левериджу для інших можливих сценаріїв.

Припустимо, прибуток наступного року до відсотків і податків складе тільки 6 млн руб. Без боргу в структурі капіталу EPS = 6: 15 = 0,40 руб. Якщо борг буде притягнутий, то прибуток за рахунок сплати відсотків знизиться до 6-3 = 3 млн руб., І це обернеться зниженням прибутку на акцію до значення EPS = 3: 10 = 0,3 руб.

Який результат? При скороченні прибутку фінансовий леверидж призводить до того, що EPS падає сильніше, ніж якби боргу нс було.

Графіки на рис. 2.2 ілюструють, як фінансовий леверидж впливає на характер залежності прибутку на акцію від EBIT. Якщо EBIT> > 9 млн руб., То леверидж дає ефект зростання EPS. Якщо EBIT <9, то ефект зворотний: важіль робить EPS менше, ніж було б без боргу. Коли EBIT падає нижче 3 млн руб., Тобто нижче суми процентних платежів, прибуток на акцію стає негативною.

Фінансовий леверидж і прибуток на акцію ПАТ «Безд їв заводи»

Мал. 2.2. Фінансовий леверидж і прибуток на акцію ПАТ «Безд їв заводи»

Рада директорів ПАТ «Безделзаводи» очікує зростання EPS при зміні структури капіталу на користь боргу, однак не слід забувати, що збільшення боргового навантаження веде одночасно і до зростання ризику EPS. Відображенням зростання ризику є збільшення кута нахилу лінії EPS , яке означає, що для заданої амплітуди можливих коливань EBIT

амплітуда коливань прибутку на акцію буде посилюватися при використанні фінансового важеля. В кінцевому підсумку, зростання EPS - це необхідна компенсація за додатковий ризик, який на себе беруть акціонери, і ціна акції ПАТ «Безд їв заводи» ніяк не повинна змінюватися в результаті запланованої операції. Перевіримо це на числових даних.

Ситуаційна задача 2.10

Пропозиції Модільяні - Міллера і показник «прибуток на акцію» Проблема. Припустимо, ПАТ «Безделзаводи» не планує зростання і буде виплачувати весь прибуток у вигляді дивідендів. Чи можна показати, спираючись на ПММ-1 і ПММ-П, що зростання EPS в результаті рекапіталізації з борговим фінансуванням не призведе до зростання ціни акцій ПАТ «Безделзаводи»?

Рішення. При фінансуванні тільки з власного капіталу очікуваний прибуток на акцію і, відповідно, дивіденд на акцію рівні 1 руб. щорічно, ціна однієї акції, але умові, дорівнює б руб. Так як очікуваний ноток дивідендних виплат є перпетуітета, то на підставі цих даних ми можемо записати:

де р - ціна акції, div - дивіденд на акцію.

Звідси знаходимо нелеверіджіроваіную вартість капіталу ПАТ «Безделзаводи»:

Цінність нелеверіджірованного власного капіталу ПАТ «Безд їв заводи»: 6 руб. за акцію • 15 млн акцій = 90 млн руб. Якщо ПАТ за рахунок коштів, отриманих в борг, викупить акції на суму 30 млн руб. (5 млн акцій по 6 руб. За акцію), то, на підставі ПММ-I, ринкова капіталізація (загальна цінність що залишилися в обігу акцій) IIАО «Безделзаводи» стане рівною 90 млн руб. - 30 млн руб. = = 60 млн руб. Після цієї операції V й : V е = 30: 60 = 1: 2, і на підставі ПММ-І можемо розрахувати вартість власного капіталу з урахуванням ефекту левериджу:

Внаслідок проведення рекапіталізації прибуток на акцію виростає до EPS - - 1,2 руб., І тоді ціна акції дорівнюватиме

Таким чином, зростання EPS в результаті використання фінансового важеля компенсується підвищенням очікуваної прибутковості (вартості власного капіталу) як плати за додатковий фінансовий ризик для акціонерів. Ці два ефекти взаємно компенсуються, і ціна акції не залишається незмінною.

Підводячи підсумок, ми можемо зробити два корисних для практики спостереження. По-перше, питання про вплив боргового навантаження на показник прибутку на акцію (EPS) можна виключити з категорії змістовних, тому що прибуток на одну акцію спочатку залежить не тільки від фінансових результатів фірми, а й від кількості акцій в обігу. Одна і та ж структура капіталу може існувати при різній кількості акцій. Наприклад, цінність власного капіталу може складатися з 15 млн акцій з цінністю б руб. кожна або з 20 млн акцій з цінністю 4,5 руб.

І якщо в нервом випадку очікуване значення EPS = 1, як розраховано вище, то в другому цей показник дорівнює EPS = 0,75, і, в принципі, він може приймати будь-яке значення в залежності від кількості акцій в обігу.

По-друге, судження аналітика про цінні папери, засновані на зіставленні таких показників, як прибуток на акцію (EPS) і коефіцієнт ціна / прибуток (р / EPS), будуть, швидше за все, ненадійними, оскільки їх значення залежать від структури капіталу фірми, випустила цінні папери. Якщо аналізовані об'єкти істотно відрізняються за рівнем боргового навантаження, то перевагу при їх порівняльному аналізі слід віддати показниками, заснованим на прибутку до сплати відсотків. У більшості випадків більш інформативним буде зіставлення значень EV / EBITDA , ніж р / EPS.

 
<<   ЗМІСТ   >>