«САМОРОБНИЙ» ФІНАНСОВИЙ ЛЕВЕРИДЖ.

Задамося питанням: що якщо інвестори вважають за краще структуру капіталу, відмінну від тієї, яку вибрала фірма? Чи спричинить це зниження цінності фірми, тобто суми, яку інвестори готові заплатити за її цінні папери?

Відповідь - ні! У цьому випадку кожен інвестор може скористатися так званим «саморобним» фінансовим левериджем (homemade leverage ), тобто самостійно застосовувати боргові інструменти в своєму інвестиційному портфелі і сконструювати привабливе для нього співвідношення боргу і власного капіталу.

В якості ілюстрації припустимо, що підприємець з ситуаційної задачі 2.1 принципово не бере в борг, і його фірма фінансується повністю з власного капіталу. Що робити потенційному інвестору, якщо він віддає перевагу вкладенням в акції леверіджіро- ванних компаній? Рішення виявляється на диво простим. Він може купити акції фірми нашого підприємця частково за рахунок позикових коштів і тим самим сформувати цікавий для його фінансовий леверидж, як показано в табл. 2.6.

Таблиця 2.6

Реплицирования власного капіталу фірми з боргом з використанням «саморобного» левериджу, руб.

Якщо грошові потоки від активів будуть служити забезпеченням кредиту для покупки акцій, то кредитор не несе ніякого ризику ^[1] , і інвестор зможе отримати гроші в борг за безризиковою ставкою 5% річних. У підсумку, витративши 500 руб., Інвестор реплицирует за допомогою «саморобного» фінансового важеля грошові потоки власного капіталу з борговим навантаженням (див. Табл. 2.3). Згідно із законом однієї ціни, цінність леверіджіро- ванного власного капіталу дорівнює 500 руб.

Припустимо, тепер, що фірма використовує боргове фінансування, а інвестор воліє акції нелеверіджірованной фірми. Тоді за 1000 руб. він може купити одночасно борг і акції фірми і отримати в якості віддачі свого портфеля, як видно з порівняння табл. 2.7 з табл. 2.2, сумарний грошовий потік, що співпадає з грошовим потоком для власного капіталу фірми без боргу.

Таблиця 2.7

Реплицирования нелеверіджірованного власного капіталу шляхом формування портфеля з боргу і акцій леверіджірованной фірми, руб.

Таким чином, рішення підприємця про вибір комбінації джерел фінансування ніяк не обмежують вибір інвестора, і до тих пір, поки інвестори мають можливість отримувати і надавати борг за тією ж ставкою, що і корпорації ^[2] , саморобний леверидж буде точним еквівалентом використання фінансового важеля фірмою . В умовах досконалого ринку рішення фірми про вибір структури капіталу не створюють ніяких додаткових вигод або витрат для інвесторів, і тому вони не мають жодного впливу на цінність фірми.

Ситуаційна задача 2.2

«Саморобний» леверидж і арбітраж

Проблема. Уявімо, що є дві фірми, ідентичні у всьому, крім структури капіталу. Одна з них боргове фінансування не використовує, і її ринкова капіталізація (цінність власного капіталу) дорівнює 2000 руб. Друга фірма має борг в розмірі 1000 руб., І її власний капітал оцінюється ринком в 1100 руб.

Чи виконується перше речення Модільяні - Міллера?

Чи можна отримати вигоди з цієї ситуації, і як це зробити, використовуючи «саморобний» леверидж?

Рішення. Перше речення Модільяні - Міллера говорить про те, що цінність фірми в цілому дорівнює цінності її активів, яка, в свою чергу, дорівнює приведеній цінності очікуваного грошового потоку. Оскільки активи обох фірм ідентичні, обидві фірми мають однакову цінність. Однак, за умовою, ринкова вартість нелеверіджірованной фірми дорівнює 2000 руб., В той час як загальна вартість лсвсріджірованной фірми вище 1100 (власний капітал) + 1000 (борг) = = 2100 руб., І ПММ-1 нс виконується.

Те, що дві ідентичні фірми (два ідентичних грошових потоку) мають різну ціну, створює арбітражну ситуацію. Для того щоб скористатися нею, візьмемо в борг 1000 руб. і, додавши власних коштів, купимо за 2000 руб. акції пелеве- ріджірованной фірми. Таким чином, витративши всього 2000 - 1000 = 1000 руб., Ми за допомогою «саморобного» фінансового важеля сформуємо власний капітал з борговим навантаженням, який можна продати за 2100 руб. У підсумку наш безризиковий арбітражний дохід складе 100 руб.

Якщо подібна ситуація виникає на ринку, то дії арбітражерів з купівлі акцій фірми без боргу і продажу акцій фірми з боргом приведуть до того, що нелеверіджірованний власний капітал буде рости в ціні, а леверіджіро- ний - знижуватися, до тих пір поки ціни нс зрівняються. І тоді перше речення Модільяні - Міллера стає справедливим.

Які висновки ми можемо зробити?

За досконалої конкуренції капіталу інвестор завжди має можливість скорегувати обраний фірмою рівень боргового навантаження в бік своїх індивідуальних переваг. Він може використовувати позиковий капітал для покупки акцій, щоб збільшити фінансовий леверидж, або купити облігації фірми разом з акціями, щоб його зменшити.

Крім того, за досконалої конкуренції зміни в структурі капіталу фірми не дають інвестору ніяких вигод, тому вони не мають жодного впливу і на її цінність.

Аналізуючи вплив структури капіталу на цінність фірми, ми розглянули тільки два конкретних варіанти фінансування. Однак ПММ-1 залишається вірним і в тому випадку, коли крім звичайних акцій і боргу фірма випускає інші цінні папери, такі як, наприклад, конвертовані облігації або варранти. Логіка залишається колишньою: оскільки інвестори можуть купувати і продавати цінні папери самостійно, виконання цих операцій фірмою за інвесторів приросту цінності не створює.

Ситуаційна задача 2.3

Цінність власного капіталу в ситуації, коли структура капіталу складається не тільки з акцій і боргу Проблема. Уявімо, що наш підприємець вирішив продати свою фірму, розділивши її грошові потоки на три види цінних паперів: звичайні акції, борг в розмірі 500 руб. і варант, але якому можна отримати 150 руб., якщо економіка (і грошові потоки фірми) виросте, або нічого, якщо в економіці трапиться спад. Припустимо, ринок капіталу є досконалим, і сьогодні ринкова ціна варанта дорівнює 50 руб. Чому дорівнює цінність власного капіталу фірми?

Рішення. Відповідно до ПММ-1, сумарна цінність акцій, боргу і варанта збігається з цінністю активів фірми, яка, як ми знаємо, дорівнює 1000 руб. Віднімаючи суму боргу 500 руб. і цінність варанта, отримуємо оцінку власного капіталу: 1000 - 500 - 50 = 450 руб.

• [1] Борг є безризиковим, так як в кожному з можливих станів економікіденежних потоків фірми буде достатньо для виконання фінансових обязательствперед кредитором.
• [2] Це рівність процентних ставок випливає з припущення про досконалість ринку капіталу, де процентні ставки по позиках визначаються виключно їх ризиком.