Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

«САМОРОБНИЙ» ФІНАНСОВИЙ ЛЕВЕРИДЖ.

Задамося питанням: що якщо інвестори вважають за краще структуру капіталу, відмінну від тієї, яку вибрала фірма? Чи спричинить це зниження цінності фірми, тобто суми, яку інвестори готові заплатити за її цінні папери?

Відповідь - ні! У цьому випадку кожен інвестор може скористатися так званим «саморобним» фінансовим левериджем (homemade leverage ), тобто самостійно застосовувати боргові інструменти в своєму інвестиційному портфелі і сконструювати привабливе для нього співвідношення боргу і власного капіталу.

В якості ілюстрації припустимо, що підприємець з ситуаційної задачі 2.1 принципово не бере в борг, і його фірма фінансується повністю з власного капіталу. Що робити потенційному інвестору, якщо він віддає перевагу вкладенням в акції леверіджіро- ванних компаній? Рішення виявляється на диво простим. Він може купити акції фірми нашого підприємця частково за рахунок позикових коштів і тим самим сформувати цікавий для його фінансовий леверидж, як показано в табл. 2.6.

Таблиця 2.6

Реплицирования власного капіталу фірми з боргом з використанням «саморобного» левериджу, руб.

період 0

Грошові потоки періоду 1

I {анальні вкладення

підйом

спад

Нелеверіджірованний власний капітал

1000

1400

880

Кредит для покупки акцій

-500

-525

-525

Леверіджірованний власний капітал

500

875

355

Якщо грошові потоки від активів будуть служити забезпеченням кредиту для покупки акцій, то кредитор не несе ніякого ризику [1] , і інвестор зможе отримати гроші в борг за безризиковою ставкою 5% річних. У підсумку, витративши 500 руб., Інвестор реплицирует за допомогою «саморобного» фінансового важеля грошові потоки власного капіталу з борговим навантаженням (див. Табл. 2.3). Згідно із законом однієї ціни, цінність леверіджіро- ванного власного капіталу дорівнює 500 руб.

Припустимо, тепер, що фірма використовує боргове фінансування, а інвестор воліє акції нелеверіджірованной фірми. Тоді за 1000 руб. він може купити одночасно борг і акції фірми і отримати в якості віддачі свого портфеля, як видно з порівняння табл. 2.7 з табл. 2.2, сумарний грошовий потік, що співпадає з грошовим потоком для власного капіталу фірми без боргу.

Таблиця 2.7

Реплицирования нелеверіджірованного власного капіталу шляхом формування портфеля з боргу і акцій леверіджірованной фірми, руб.

період 0

Грошові потоки періоду 1

початкові витрати

підйом

спад

борг

500

525

525

Леверіджірованний власний капітал

500

875

355

Нелеверіджірованний власний капітал

1000

1400

880

Таким чином, рішення підприємця про вибір комбінації джерел фінансування ніяк не обмежують вибір інвестора, і до тих пір, поки інвестори мають можливість отримувати і надавати борг за тією ж ставкою, що і корпорації [2] , саморобний леверидж буде точним еквівалентом використання фінансового важеля фірмою . В умовах досконалого ринку рішення фірми про вибір структури капіталу не створюють ніяких додаткових вигод або витрат для інвесторів, і тому вони не мають жодного впливу на цінність фірми.

Ситуаційна задача 2.2

«Саморобний» леверидж і арбітраж

Проблема. Уявімо, що є дві фірми, ідентичні у всьому, крім структури капіталу. Одна з них боргове фінансування не використовує, і її ринкова капіталізація (цінність власного капіталу) дорівнює 2000 руб. Друга фірма має борг в розмірі 1000 руб., І її власний капітал оцінюється ринком в 1100 руб.

Чи виконується перше речення Модільяні - Міллера?

Чи можна отримати вигоди з цієї ситуації, і як це зробити, використовуючи «саморобний» леверидж?

Рішення. Перше речення Модільяні - Міллера говорить про те, що цінність фірми в цілому дорівнює цінності її активів, яка, в свою чергу, дорівнює приведеній цінності очікуваного грошового потоку. Оскільки активи обох фірм ідентичні, обидві фірми мають однакову цінність. Однак, за умовою, ринкова вартість нелеверіджірованной фірми дорівнює 2000 руб., В той час як загальна вартість лсвсріджірованной фірми вище 1100 (власний капітал) + 1000 (борг) = = 2100 руб., І ПММ-1 нс виконується.

Те, що дві ідентичні фірми (два ідентичних грошових потоку) мають різну ціну, створює арбітражну ситуацію. Для того щоб скористатися нею, візьмемо в борг 1000 руб. і, додавши власних коштів, купимо за 2000 руб. акції пелеве- ріджірованной фірми. Таким чином, витративши всього 2000 - 1000 = 1000 руб., Ми за допомогою «саморобного» фінансового важеля сформуємо власний капітал з борговим навантаженням, який можна продати за 2100 руб. У підсумку наш безризиковий арбітражний дохід складе 100 руб.

Якщо подібна ситуація виникає на ринку, то дії арбітражерів з купівлі акцій фірми без боргу і продажу акцій фірми з боргом приведуть до того, що нелеверіджірованний власний капітал буде рости в ціні, а леверіджіро- ний - знижуватися, до тих пір поки ціни нс зрівняються. І тоді перше речення Модільяні - Міллера стає справедливим.

Які висновки ми можемо зробити?

За досконалої конкуренції капіталу інвестор завжди має можливість скорегувати обраний фірмою рівень боргового навантаження в бік своїх індивідуальних переваг. Він може використовувати позиковий капітал для покупки акцій, щоб збільшити фінансовий леверидж, або купити облігації фірми разом з акціями, щоб його зменшити.

Крім того, за досконалої конкуренції зміни в структурі капіталу фірми не дають інвестору ніяких вигод, тому вони не мають жодного впливу і на її цінність.

Аналізуючи вплив структури капіталу на цінність фірми, ми розглянули тільки два конкретних варіанти фінансування. Однак ПММ-1 залишається вірним і в тому випадку, коли крім звичайних акцій і боргу фірма випускає інші цінні папери, такі як, наприклад, конвертовані облігації або варранти. Логіка залишається колишньою: оскільки інвестори можуть купувати і продавати цінні папери самостійно, виконання цих операцій фірмою за інвесторів приросту цінності не створює.

Ситуаційна задача 2.3

Цінність власного капіталу в ситуації, коли структура капіталу складається не тільки з акцій і боргу Проблема. Уявімо, що наш підприємець вирішив продати свою фірму, розділивши її грошові потоки на три види цінних паперів: звичайні акції, борг в розмірі 500 руб. і варант, але якому можна отримати 150 руб., якщо економіка (і грошові потоки фірми) виросте, або нічого, якщо в економіці трапиться спад. Припустимо, ринок капіталу є досконалим, і сьогодні ринкова ціна варанта дорівнює 50 руб. Чому дорівнює цінність власного капіталу фірми?

Рішення. Відповідно до ПММ-1, сумарна цінність акцій, боргу і варанта збігається з цінністю активів фірми, яка, як ми знаємо, дорівнює 1000 руб. Віднімаючи суму боргу 500 руб. і цінність варанта, отримуємо оцінку власного капіталу: 1000 - 500 - 50 = 450 руб.

  • [1] Борг є безризиковим, так як в кожному з можливих станів економікіденежних потоків фірми буде достатньо для виконання фінансових обязательствперед кредитором.
  • [2] Це рівність процентних ставок випливає з припущення про досконалість ринку капіталу, де процентні ставки по позиках визначаються виключно їх ризиком.
 
<<   ЗМІСТ   >>