Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ФІНАНСУВАННЯ ФІРМИ ЗА РАХУНОК ВЛАСНОГО КАПІТАЛУ І БОРГУ.

Власний капітал - це, звичайно, не єдине можливе джерело фінансування. Частина коштів для початкових інвестицій підприємець може залучити у вигляді позикового капіталу. Якщо, наприклад, сума запозичень складе 500 руб., То грошових потоків проекту буде досить для погашення боргу при будь-якому стані економіки. Борг такого обсягу є безризиковим. Фірма зможе залучити боргове фінансування під безризикову ставку 5% та повинна буде повернути кредитору через рік 500 • (1 + 5%) = 525 руб.

Виплати акціонерам можуть здійснюватися тільки після того, як будуть виконані зобов'язання перед борговими інвесторами. З урахуванням необхідності погасити заборгованість в сумі 525 руб., Акціонери отримають:

  • • 1400 - 525 = 875 руб. в разі підйому в економіці;
  • • 880 - 525 = 355 руб. в разі спаду.

У табл. 2.3 представлені грошові потоки для кредиторів (боргу), леверіджірованного власного капіталу і фірми в цілому.

Таблиця 23

Грошові потоки для боргу і леверіджірованного власного капіталу фірми, що реалізує проект, в залежності від стану економіки

Право вимоги

період 0

Грошові потоки періоду 1, руб.

Первісна цінність, руб.

підйом

спад

борг

500

525

525

Леверіджіроваііий власний капітал

???

875

355

Фірма в цілому

1000

1400

880

Виникає два питання. Яка цінність власного капіталу фірми з борговим навантаженням і яка структура капіталу буде найкращою для підприємця?

Відповідь на ці питання дали нобелівські лауреати Франко Модільяні і Мертон Міллер у своїй знаменитій статті [1] , і ця відповідь спантеличив багатьох у той час. Модільяні і Міллер стверджували, що в умовах досконалого ринку структура капіталу не має значення, і загальна цінність фірми не залежить від того, як вона фінансується.

Суть їх логічних побудов полягала в тому, що незалежно від вибору джерел фінансування сумарний грошовий потік фірми залишається рівним грошового потоку від активів (проекту), і тому має одну і ту ж наведену цінність 1000 руб. для будь-якої структури капіталу. Оскільки грошовий потік для кредиторів і грошовий потік для акціонерів в сумі дорівнюють грошовому потоку проекту, із закону однієї ціни слід, що сумарна цінність боргу і власного капіталу також повинна бути дорівнює 1000 руб. Таким чином, якщо цінність боргу дорівнює 500 руб., То цінність леверіджірованного власного капіталу дорівнюватиме V е = 1000 - 500 = 500 руб.

З табл. 2.3 видно, що в результаті залучення позикового капіталу грошові потоки для акціонерів зменшуються в порівнянні з грошовими потоками для акціонерів фірми без боргу. Як наслідок, знижується з 1000 до 500 руб. цінність власного капіталу, однак це не тягне втрат для підприємця - ініціатора проекту. Емітуючи борг і акції, він отримає ту ж суму в 1000 руб., Як і в разі продажу акцій нелеверіджірованной фірми. У підсумку, обидва розглянутих варіанти фінансування проекту для підприємця рівноцінні.

Вплив фінансового левериджу на ризик і прибутковість. Висновки, зроблені Модільяні і Міллером, суперечили загальноприйнятій думці, що навіть в умовах досконалого ринку капіталу фінансовий важіль впливає на цінність фірми. Зокрема, вважалося, що леверидж збільшує прибутковість, а значить, і цінність власного капіталу.

Дійсно, дісконтіруя очікуваний грошовий потік для акціонерів за ставкою 14%, ми б отримали, що цінність власного капіталу фірми з боргом в нашому прикладі буде більше 500 руб., А саме:

Однак цей розрахунок містить в собі помилку. Справа в тому, що фінансовий важіль збільшує ризик власного капіталу, і, отже, не можна дисконтувати грошові потоки для акціонерів левсріджірованной компанії за тією ж ставкою 14%, яку ми застосовували для оцінки власного капіталу фірми без боргу. Купуючи частку в капіталі фірми з борговим навантаженням, інвестори вимагатимуть більшої прибутковості за більший ризик.

Звернемося тепер до табл. 2.4 і порівняємо віддачу на власний капітал при фінансуванні проекту тільки за рахунок випуску акцій, з віддачею в тому випадку, коли підприємець бере 500 руб. в борг і привертає ще 500 руб. у вигляді акціонерного капіталу. Бачимо, що показники прибутковості власного капіталу для цих варіантів фінансування сильно відрізняються.

Таблиця 2.4

Прибутковості для леверіджірованного власного капіталу фірми, що реалізує проект, в залежності від стану економіки

право

вимоги

період 0

період 1

Очікувана прибутковість,%

Грошові потоки, руб.

Прибутковість,%

Первісна цінність, руб.

підйом

спад

підйом

спад

борг

500

525

525

5

5

5

VE

500

875

355

75

-29

23

V й

1000

1400

880

40

-12

14

Залежно від стану економіки, прибутковість для акціонерів фірми без боргового навантаження складе або 40%, або -12%, з очікуваним значенням

В той же час різниця доходностей, а значить і ризик, для леверіджіро- ванного власного капіталу істотно вище: 75% при підйомі в економіці і -29% - в разі спаду. В якості компенсації за цей підвищений ризик очікувана прибутковість для акціонерів леверіджірованной фірми зростає до

Є більш формалізований спосіб оцінки взаємозв'язку між ризиком і прибутковістю - через аналіз чутливості прибутковості кожної з цінних паперів до зміни стану економіки в цілому. У нашому простому прикладі з двома можливими станами цей показник відображає систематичні ризики і характеризує бету цінного паперу.

У табл. 2.5 показані результати розрахунків за даними нашого прикладу. Борг не має систематичного ризику (кредитор отримує обіцяний грошовий потік при будь-якому сценарії для економіки в цілому), і тому премія за ризик для боргового інвестора дорівнює нулю.

Якщо фірма фінансується на 100% за рахунок власного капіталу, необхідний рівень прибутковості для акціонерів, як ми з'ясували вище, складе 14%, і включена в цю ставку 9% -ва премія є компенсацією за високу чутливість прибутковості до зміни стану економіки, тобто . за систематичний ризик акціонерного капіталу.

У варіанті змішаного фінансування з рівними частками боргу і власного капіталу розкид дохідності (і систематичний ризик) для акціонерів збільшується до 104% проти 52%, тобто в два рази. Незважаючи на те, що кредитори отримують невисоку прибутковість в 5%, додатковий фінансовий ризик, пов'язаний з борговим навантаженням, призводить до зростання необхідної віддачі для пайових інвесторів з 14 до 23%. Тим самим в два рази, з 9 до 18%, зростає і премія за ризик інвестування у власний капітал.

Таблиця 2.5

Ризик і премія за ризик для боргу, нелеверіджірованного і леверіджірованного власного капіталу

Право вимоги

Розкид прибутковості (систематичний ризик),

о /

/ о

Премія за ризик,

О /

/ о

^ - ^ підйом - * спад

? [ '] -' /

борг

5-5 = 0

5-5 = 0

Власний капітал без левериджу

40 - (- 12) = 52

14-5 = 9

Власний капітал з левериджем

75 - (-29) = 104

23-5 = 18

Цей приклад показує, що позиковий капітал сам по собі може виглядати відносно дешевим, проте фінансовий важіль збільшує ризики і, відповідно, очікувану прибутковість власного капіталу навіть тоді, коли боргове навантаження не створює загрози дефолту. Якщо ж розглянути обидва джерела фінансування разом, то очікувана прибутковість для всіх інвесторів, боргових і пайових (інакше кажучи, вартість капіталу фірми при змішаному фінансуванні), дорівнює

і збігається з вартістю капіталу фірми без боргу.

Ситуаційна задача 2.1

Фінансовий леверидж і вартість власного капіталу фірми Проблема. Припустимо, що замість 500 руб. підприємець візьме в борг тільки 300. Якими в цьому випадку будуть цінність власного капіталу і його очікувана прибутковість, якщо ми зберігаємо припущення про досконалість ринку?

Рішення. Зміна структури капіталу не впливає на грошові потоки фірми в цілому, тому її цінність залишається рівною 1000 руб. При сумі запозичень 300 руб. цінність леверіджірованного власного капіталу дорівнює 700 руб.

Через рік фірма повинна буде виплатити кредитору 300 • 1,05 = 315 руб. Якщо в економіці трапиться підйом, акціонери отримають 1400 - 315 = 1 085 руб., І прибутковість їхніх інвестицій складе 1 085: 700 - 1 = 55,0%. Якщо ж трапиться спад, акціонери отримають 880 - 315 = 565 руб., І в цьому випадку прибутковість буде негативною: 565: 700 - 1 = -19%. Таким чином, очікувана прибутковість для власного капі

1 + 1

тала фірми з боргом дорівнює - 55,0% н- (-19,3%) = 18%.

Зауважимо, що чутливість прибутковості до систематичного ризику знижується при зниженні боргового навантаження. У нашому випадку вона дорівнює 55,0% - (-19%) = 74%, що становить 74%: 52% = 143% від розрахованої раніше чутливості прибутковості нелевсріджірованного власного капіталу.

Премія за ризик інвестування в акції фірми з боргом дорівнює 18% - 5% = = 13%, і вона вище премії за ризик для власного капіталу без боргу на ті ж 43% (13%: 9% = 143%), так що акціонери отримують компенсацію, адекватну рівню ризику, який вони приймають.

  • [1] Modigliani F., Miller М. The cost of capital, corporation finance and the theory ofinvestment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. № 3. P. 261-297.
 
<<   ЗМІСТ   >>