Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow КОРПОРАТИВНІ ФІНАНСИ. ФІНАНСОВІ РІШЕННЯ І ЦІННІСТЬ ФІРМИ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

БОРГ І ЙОГО ОСНОВНІ ХАРАКТЕРИСТИКИ

Існуючі зобов'язання фірми зазвичай ділять на фінансові та нефінансові права вимоги. Випущені облігації і банківські кредити відносяться до фінансових прав вимоги і асоціюються з боргом. Розглянемо його основні характеристики.

Права на грошові потоки. Випускаючи облігації (або залучаючи банківський кредит), емітент (або позичальник) отримує грошові кошти авансом в обмін на контрактні зобов'язання, а по суті - обіцянка виплачувати в майбутньому власникам облігацій (або кредитору) грошові кошти за узгодженим графіком, який визначає суми і дати виплат. Типовими для корпоративних облігацій є щоквартальні або піврічні виплати з погашенням суми основного боргу (принципала) після закінчення терміну обігу облігацій. Виплати кредиторам зазвичай складаються з процентних платежів (зменшують, як правило, базу податку на прибуток для емітента) і погашення основної суми боргу. У разі ліквідації фірми облігації визнаються старшими правами вимоги, і їх власники мають першочергове (але відношенню до молодших звичаїв, таким як акції) право на отримання того, що передбачено контрактом (проспектом емісії облігацій або кредитним договором). Якщо в обігу перебуває кілька випусків облігацій однієї фірми (або нею залучено кілька кредитів), то самі випуски можуть класифікуватися на старші і субординовані борги різного ступеня пріоритетності. Права кредиторів на грошові потоки задовольняються в порядку старшинства боргу, і власники молодших випусків не можуть розраховувати на будь-які грошові виплати до тих пір, поки не будуть в повному обсязі сплачені зобов'язання попередніх рівнів.

Права контролю. До тих пір поки фірма не порушує умови контракту з кредиторами (зафіксовані в проспекті емісії облігацій або кредитному договорі) і не перебуває на межі фінансової скрути, кредитори, як правило, не мають права брати участь в ухваленні рішень або призначення керівників фірми. Однак в ситуації, коли фірма не виробляє у встановлений термін передбачений платіж кредитору або порушує умови, обумовлені при отриманні боргового фінансування, власники боргу мають право ініціювати банкрутство фірми і отримати контроль над її активами.

На додаток до невід'ємного права на погашення боргу (через контроль над активами фірми в разі відмови) багато позичальників пропонують своїм кредиторам додаткові права контролю за допомогою включення відповідних положень в контракт на випуск облігацій (або в умови іншого формального боргового зобов'язання). Ці положення (про вчинення будь-які дії або про утримання від певних дій) називаються ковенантамі ( covenants ), або особливими застереженнями. Зазвичай ці положення призначені для захисту інтересів кредитора, і в цьому контексті застереження грають захисну роль (protective covenants). А оскільки захисна функція реалізується шляхом накладення обмежень на можливі дії позичальника, то з цієї точки зору застереження є обмежувальними ( restrictive covenants). Наприклад, в договорі позики може бути зазначено, що фірма повинна підтримувати певний рівень коефіцієнтів ліквідності. Порушення цієї умови прирівнюється до дефолту, і борг підлягає погашенню. Якщо фірма нс в змозі зробити це, кредитори мають можливість звернутися до суду з позовом про банкрутство.

Теоретично банкрутство дозволяє кредиторам або зберегти фірму, ставши її повноправними власниками, або примусово стягнути те, що повинно бути виплачено відповідно до зобов'язань, прийнятих фірмою при отриманні боргу.

Номінал облігації. Номінал облігації (face value, par value) - це оголошена номінал облігації. І хоча в оригінальному англомовному терміні присутнє слово value ( «цінність»), номінальна вартість облігації не тотожна цінності облігації [1] . Номінал становить грошову суму, яку фірма хоче зайняти і обіцяє виплатити при погашенні в розрахунку на одну облігацію. Ця величина використовується в основному для опису характеристик передбачуваних купонних платежів (так як розмір платежів зазвичай розраховується від номіналу облігації).

Конвертовані облігації. Конвертовані облігації ( convertibles ) - це облігації, які можуть бути за бажанням власника конвертовані в звичайні акції за фіксованим курсом обміну (і, як правило, в заздалегідь визначені дати). По суті, конвертована облігація - це гібридна цінний папір, що володіє одночасно характеристиками боргу і власного капіталу.

В якості ілюстрації розглянемо умовний приклад. В обігу перебуває 40 акцій і 20 конвертованих облігацій ПЛО «Плюкс». Номінал облігації дорівнює 10,5 руб. з погашенням в січні 2030 р і вона дає власнику право на конвертацію в три звичайні акції. Можливість конвертації означає, що якщо всі облігації будуть конвертовані в нові акції, то колишнім власникам облігацій буде належати 60% фірми. Частка колишніх власників скоротиться до 40%, але при цьому у них не буде зобов'язань з обслуговування і погашення боргу. В результаті конвертації облігацій в акції витрати на фінансування трансформуються з грошових виплат кредиторам в скорочення частки володіння (в даному прикладі - в втрату контролю).

Уявімо, для простоти, що всі облігації належать одному інвестору. Що робити інвестору з правом конвертації при настанні дати погашення облігацій? Загальна сума, яку можна буде виручити при погашенні облігацій, складає 10,5 • 20 = 210 руб. Якщо цінність активів ПАТ «Плюкс» буде менше або дорівнює 210 руб., То сума, виручена при погашенні облігацій, перевищить цінність активів, а значить, конвертація не принесе ніяких вигод і тому не має сенсу. А що робити, якщо цінність активів виявиться рівною 500 руб.?

Тут на допомогу приходить нескладний розрахунок. Якщо скористатися правом конвертації і поміняти 20 облігацій на 60 акцій, то загальна кількість акцій, випущених в обіг, дорівнюватиме 100. Відповідно частка нашого інвестора (колишнього власника облігацій) в капіталі фірми складе 60%, і при цінності активів 500 руб. цінність його частки дорівнюватиме 300 руб. - істотно більше, ніж 210 руб., Які будуть отримані при відмові від конвертації. У такій ситуації (при високій цінності активів) конвертація буде однозначно вигідним рішенням.

Як визначити той рівень цінності фірми, при якому інвестор виявляється байдужим до вибору між конвертацією облігацій в акції і відмовою від неї? Очевидно, це те значення, при якому 60% -ва частка в фірмі має цінність, рівну 210 руб. Шукане значення дорівнює 210: 0,6 = = 350 руб.

Тепер ми можемо сформувати алгоритм прийняття рішення про конвертацію і побудувати таблицю і діаграму розподілу цінності для конвертованій облігації:

  • 1) якщо цінність фірми не перевищує 210 руб. (Номінальної суми зобов'язань по облігаціях), то кредитор отримує все (оскільки фірма не в змозі виплатити обіцяну суму), так що цінність облігацій дорівнює цінності фірми;
  • 2) в інтервалі значень цінності фірми між 210 і 350 руб. погашення облігацій дозволяє їх власникам отримати 200 руб. (Номінал), а акціонерам залишається різниця між цінністю активів і виплатами по боргу. Конвертація економічно недоцільна, оскільки в цьому інтервалі цінність 60% -вої частки від цінності активів менше суми, одержуваної кредиторами в результаті погашення облігацій;
  • 3) коли цінність фірми перевищує 350 руб., Вигоди зростання цінності поділяються між власниками конвертованих облігацій і старими акціонерами. У нашому прикладі першим дістається 60% від цінності активів фірми, другим - 40%.

На рис. 1.2 представлені діаграма і таблиця розподілу цінності між кредиторами і акціонерами ПАТ «Плюкс» при настанні терміну виплати боргу. Цінність фірми, рівна 210 руб., - це точка байдужості для вирішення про конвертацію (неконвертаціі). Починаючи зі значення цінності фірми 350, нахил лінії, що характеризує зміну цінності конвертованій облігації, дорівнює 0,6, а лінії, що характеризує зміну цінності власного капіталу, - 0,4.

Чому власники фірми йдуть на надання права конвертації покупцям облігацій (кредиторам), якщо цей крок, по суті, позбавляє їх істотної частки потенційних вигод зростання цінності фірми? Відповідь, мабуть, полягає в тому, що право конвертації підвищує цінність облігації, і в обмін на таку можливість інвестори готові спочатку заплатити за облігацію велику ціну. Це також означає, що виникають підстави домовлятися про більш низькою процентною ставкою, і, як правило, конвертовані облігації мають більш низьку прибутковість, ніж неконвертовані.

Властивості облігацій. Якщо право вимоги у формі облігації включає додаткові можливості для його власника, то, як правило, процентна (купонна) ставка у таких облігацій нижче, а їх цінність, відповідно, вище. Емітент, в принципі, має можливість вибрати на свій розсуд, які права надати покупцям боргових паперів, а які залишити собі.

Серед найбільш часто зустрічаються характеристик корпоративних облігацій можна назвати наступні.

  • [1] Цінність облігації - це сьогоднішня цінність для власника облігації очікуваних в майбутньому виплат емітента (позичальника).
 
<<   ЗМІСТ   >>