Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Фінансовий леверидж, прогноз і опенька банкрутства

Існує думка, що фінансові коефіцієнти відображають основоположні події, що роблять вплив на фінансовий стан компанії, і тому можуть бути використані для оцінки і передбачення банкрутства, звичайно, з певною ймовірністю.

"Рахунок Альтмана" - надбання історії. Для оцінки та прогнозу банкрутства вже протягом декількох десятків років (з 1977 р) пропонується модель, названа ім'ям її творця - Е. Альтмана, що містить сьомій фінансових співвідношень. У взаємодії один з одним сукупність цих коефіцієнтів, за твердженням авторів цієї моделі, може використовуватися для оцінки стану компаній, що зазнають фінансові труднощі.

У складі цих коефіцієнтів:

  • o прибутковість активів;
  • o стабільність доходу, вимірювана стандартної похибкою оцінки на основі десятирічного тренда;
  • o коефіцієнт покриття;
  • o кумулятивна прибутковість, представлена як відношення нерозподіленого прибутку до сукупних активів;
  • o ліквідність;
  • o фінансовий леверидж;
  • o сукупні активи компанії.

Е. Альтман використовував мультідіскрімінаціонний аналіз для прогнозування високого ділового ризику. Він поставив завдання визначити, наскільки добре фінансові коефіцієнти дозволяють виявити фірми, збанкрутілі в період 1946-1965 рр., І в результаті отримав кількісний індикатор, відомий як "-рахунок Альтмана", в основі обчислення якого знаходиться зважена сума відносин фінансових показників.

<^ - рахунок "розраховується за формулою

де У / СЯ - оборотний капітал; Л - загальна сума активів; Рх Я - нерозподілений прибуток; ЕВТ - виробничий прибуток; £> - загальна сума зобов'язань; 5 - продажу.

Після оцінки "г-рахунки" отримане значення порівнюється з табличними даними (табл. 12.13).

ТАБЛИЦЯ 12.13. Z-рахунок Альтмана

Z-рахунок Альтмана

"Z-рахунок" показує три загальні варіанти: ймовірність банкрутства, малоймовірне банкрутство і невизначений стан. При побудові моделі її автор обгрунтовано вважав, що кожен з наведених вище фінансових показників окремо не може служити критерієм оцінки, і лише в поєднанні вони виявляються ефективними для оцінки фінансового стану і сто прогнозу. Перша проблема даної моделі виникає з того, що будь-яке поєднання припускає "зважування" основних показників, тобто визначення ваги кожного з них.

Ваги, запропоновані автором моделі, були отримані на основі вибірки декількох десятків зарубіжних фірм, потерпілих банкрутство, і могли б використовуватися при аналізі кредитних ризиків та оцінці кредитоспроможності клієнтів. Однак подібні ваги і емпіричним шляхом отриманий набір фінансових коефіцієнтів навряд чи можуть застосовуватися для оцінки неспроможності російських компаній. Молено було б припустити, що при розробці механізму оцінки неспроможності доцільно скористатися ідеєю побудови подібної моделі, адаптований до умов Росії. Однак застосування такої моделі наштовхується ще па одну проблему - так звану вартість запозичення. Справа в тому, що дана модель з побудови вельми трудомістка, не дає достатньої інформації про співвідношення оціночного ризику дефолту зі ставкою відсотка, за допомогою якої оцінювалася б вартість залучених кредитів. Таким чином, адаптивна модель Альтмана, вельми трудомістка за своєю побудовою, дозволяє в кращому випадку обмежитися констатацією дефолту і рішенням "давати чи не давати", "відкликати або не відкликати" кредити.

Моделі оцінки банкрутства: історичний ракурс. Отже, питання, на які показники слід спиратися, намагаючись оцінити і передбачити дефолт (банкрутство), залишається відкритим. Якщо надання позик пов'язано з ризиками, необхідна ставка відсотка, що дозволяє звести ризик дефолту для кредитора кО. Ставка відсотка але корпоративних облігаціях може дати деяке уявлення про технології формування процентних ставок у разі дефолту. Л. Фішер (1959 г.) опублікував деякі дослідження, в яких намагався виявити ці змінні величини, що зв'язують ризик дефолту з премією за ризик, вбудованою в ціни котируються облігацій. Він визначав премію за ризик по облігації як Інкрементальний норму прибутковості, що перевищує ставку, переважаючу за безризиковою державної ланцюгової папері з таким же терміном погашення. Фішер припускав, що премія є функцією ризику дефолту і ліквідності облігації. Він стверджував: ризик дефолту можна пояснити такими змінними величинами:

  • o коливаннями чистого доходу за останні дев'ять років (після сплати відсотків і податків);
  • o тривалістю функціонування фірми (без оголошення про неплатоспроможність);
  • o ставленням ринкової вартості акціонерного капіталу фірми до номінальної вартості заборгованості фірми;
  • o ліквідністю облігацій, представленої ринковою вартістю звертаються облігацій.

Застосувавши вибірку облігацій від 45 до 89 фірм протягом п'яти періодів, він виявив, що на частку цих чотирьох змінних величин доводилося 75% варіацій у преміях за ризик, що розрізняються за облігаціями. Використовуючи вказані чотирьох змінні, Фішер оцінював премію за ризик, яка мала бути отримана за його вибірці облігацій. Потім оцінював премії за ризик за облігаціями різної якості в порівнянні з фактично доступними за корпоративними облігаціями аналогічної якості. Премія за ризик (фактична щодо оціночної) дає позитивне порівняння.

Згодом з'явилися певні застереження щодо досліджень Фішера. Дж. Б. Сілверс (1970 р) вказував, що Фішер не вбудовувати в свою процедуру оцінки різні терміни погашення облігацій і різні ставки, відображені в структурі термінів ставок відсотка. Більше того, він не брав до уваги відмінності в угодах, які надають вплив па премію за ризик, що стягується позикодавцем, які могли пояснювати деяку різницю в ставках, призначуваних для компаній з аналогічними ризикованими потоками доходів.

Звичайно, у реальній практиці система надання позик ґрунтується на більш складному наборі факторів. Зокрема, величезну роль в політиці запозичень відіграють особисті відносини кредитора і позичальника. Проте у всіх випадках позичальники в своїй кредитній політиці враховують стан клієнта, в першу чергу його кредитоспроможність, яка визначається співвідношенням позикового і власного капіталу. Платоспроможність при оцінці фінансового стану клієнта грає теж значну роль, однак оцінюється з допомогою не коефіцієнта поточної ліквідності, а операційного грошового потоку.

Аналіз і прогноз грошових потоків в оцінці банкрутства. Інформація про грошові потоки може допомогти ідентифікувати фінансові труднощі компанії. Широко відомий приклад американської компанії "Грант". Вивчення се документів за період 1966-1974 рр. дозволило зробити точний прогноз її банкрутства в 1975 р і провести своєчасну ліквідацію цієї компанії. Аналітики помітили: фінансові показники (коефіцієнти прибутковості, оборотності, ліквідності) демонстрували знижувальні тенденції, але нічого не повідомляли про можливе банкрутство. У той же час вивчення операційного грошового потоку дозволило виявити, що операційна діяльність компанії поглинала більше грошей, ніж генерувала. Подібна ситуація призвела до необхідності залучити зовнішнє фінансування, а відсоткові виплати лише погіршили ситуацію з негативною різницею грошових припливів і відтоків. У розглянутому випадку аналіз грошових потоків виявився безсумнівно корисною справою. За його підсумками виявилося, що протягом декількох років операційний грошовий потік у компанії був негативним. У той же час жоден з традиційних коефіцієнтів не враховував цю ситуацію, оскільки взагалі не враховував грошові потоки.

Одна компанія, назвемо її "Пест", протягом десяти років демонструвала велику різницю між операційним грошовим потоком і чистим прибутком. Іноді за аналізований період чистий прибуток була позитивною, а операційний грошовий потік мав значне від'ємне значення. Аудитори в ході перевірки висловили у зв'язку з цим чимале занепокоєння. На відміну від збанкрутілої компанії "Грант" положення нашою компанією, де були вчасно вжиті необхідні заходи, через деякий час різко покращився, а її керівники прийшли до висновку, що економічна реальність краще відображається в операційних грошових потоках.

Висновок з цього невеликого прикладу лише один: операційний грошовий потік є сигналом, який попереджає аналітиків та управлінців про потенційних фінансових проблемах компанії.

Важливість аналізу грошових потоків в прогнозі банкрутства підтверджується дослідженнями, в ході яких порівнювалася динаміка основних компонентів звіту про грошові потоки - грошові потоки від операцій, інвестицій та фінансової діяльності - для "здорових" компаній і компаній, близьких до банкрутства. У ході досліджень з'ясувалося, що для "здорових" компаній характерним є стабільні відносини між цими трьома параметрами. А для "нездорових" характерною ознакою служить падіння грошових потоків від операцій та фінансової діяльності і грошових потоків від інвестицій за рік або два до банкрутства. Далі вдалося виявити наступне: "нездорові" компанії прагнуть приблизно за рік до банкрутства збільшити свої виплати за фінансовими зобов'язаннями, що перевищують грошові надходження з фінансових джерел. Подібні дослідження очевидно доводять важливість аналізу грошових потоків для оцінки фінансового стану компаній.

 
<<   ЗМІСТ   >>