Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Аналітичні властивості формули Р. Хіггінса

Звернемося знову до формули стійкого зростання в цілях вивчення генезису фінансових стратегій. Чотири детермінанти стійкого зростання заслуговують найпильнішої уваги. Компанія може розвиватися більш високими, ніж стійкі, темпами, якщо змінюється хоча б один з чотирьох параметрів цієї формули.

Фактори росту. Здавалося б, все просто: є чотири чинники, кількісно виражені в нормі прибутку, оборотності активів, нормі накопичення та фінансового левериджу, за допомогою яких можна чинити тиск на діяльність компанії, і, відповідно, чотири реальні можливості прискорити розвиток. Гіпотетично можна збільшити норму прибутку, підвищити результативність управління активами, довести норму накопичення до одиниці, скористатися високим фінансовим левериджем. Однак за рахунок чого може збільшитися, наприклад, норма прибутку? Як можна прискорити оборотність активів? Чи можна збільшити норму накопичення? До чого може призвести високий фінансовий леверидж? На які фінансові стратегії сьогодні можуть реально спиратися менеджери компанії в своїх стратегічних задумах?

Емісія акцій як фінансова стратегія. Якщо менеджери вибирають цю фінансову стратегію, вони неминуче стикаються з необхідністю вирішення одразу кількох дуже складних проблем. Вивчення цих проблем свідчить про те, що емісія насправді або недоступна, або ми помилилися при виборі цієї стратегії. Постараємося дати роз'яснення.

Весь світ можна розділити на дві частини. Одна частина об'єднує країни з ринками капіталу, друга - країни з ефективними ринками капіталу. Якщо хочеться скористатися емісією акцій в країнах першої категорії, слід пам'ятати, що фондовий ринок характеризується низькою ефективністю, і продати акції буде дуже важко. Вільного продажу немає, і для реалізації акцій необхідно організувати трудомісткий і дорогий процес прямого пошуку інвесторів. Завдання практично нерозв'язна: без активної торгівлі акціями на фондовому ринку потенційний інвестор навряд чи збереться купувати неліквідні акції, та ще але ринковою ціною. Може, він і зробить це, але лише у випадку, якщо отримає гарантії і стане співвласником компанії. Таким чином, коло інвесторів виявляється досить обмеженим.

У країнах з добре розвиненими фондовими ринками для залучення нового акціонерного капіталу необхідний великий інвестиційний посередник, допомагає продати акції, але знайти його важко. А якщо такого посередника ні, історія повторюється. Нарешті, навіть багато компаній, здатні залучити акціонерний капітал (їх акції високоліквідними), воліють цього не робити, побоюючись так званого біржового синдрому, при якому фондовий ринок "недооцінює", на думку менеджерів компанії, ціну випускаються в продаж акцій.

Зростання норми накопичення як ресурс прискореного розвитку. При розгляді норми накопичення в якості ресурсу прискореного розвитку доводиться пам'ятати про те, що чистий прибуток після виплати дивідендів за привілейованими акціями ділиться на дві частини: дивідендну та нерозподілений прибуток (рис. 12.20).

Якщо й - норма накопичення, за допомогою якої визначається нерозподілений прибуток, норма виплати дивідендів, за допомогою якої визначається дивідендна прибуток, відповідно може бути пред

Розподіл чистого прибутку

Рис. 12.20. Розподіл чистого прибутку

ставлена як (1 - /?). Для норми виплати дивідендів існує нижня межа, рівний 0. Це ситуація, при якій вся чистий прибуток спрямовується на розвиток, а акціонерам не виплачуються дивіденди. Ситуація частково виправдана, якщо врахувати, що дохід акціонера складається з двох частин: одна частина - поточні дивіденди, друга - приріст вартості капіталу і зростання курсу акцій.

Однак, якщо акціонери не будуть отримувати дивіденди, курс акцій неодмінно почне падати. Велика частина акціонерів почне продавати свої акції в надії купити ті, які зможуть приносити не тільки дохід у майбутньому, але й поточний дохід. Тому, якщо менеджерам захочеться підняти норму накопичення, їм доведеться озброїтися правилом виплати дивідендів, згідно з яким в політиці дивідендів немає і не може бути формалізованих розрахунків. Справедливості заради згадаємо, що існують і застосовуються різні форми виплати дивідендів (наприклад, натуральна), здатні підвищувати інвестиційну привабливість компанії і при низьких дивідендах.

Резерви зростання норми накопичення. Норму прибутку можна наростити за рахунок збільшення прибутку. При цьому слід пам'ятати важливе обмеження: не можна збільшити прибуток, збільшуючи зростання обсягу продажів - показника, який стоїть в знаменнику норми прибутку. Збільшити прибуток можна шляхом зростання ціни, вирішуючи тим самим проблему додаткового неявного фінансування за рахунок обмеження маси продажів.

Прибуток можна збільшити, скорочуючи витрати. Ця загальна стратегія розпадається на ряд стратегій. Прагнення скоротити вартість реалізованої продукції та операційні витрати наштовхується на те, що вартість реалізованої продукції зростатиме пропорційно зростанню продажів. Операційні витрати теж будуть зростати: з збільшенням обсягу продажів обов'язково будуть рости амортизація, витрати на рекламу і на НДДКР. І тим, хто в умовах прискореного розвитку намагається скоротити витрати, доводиться зменшити заробітну плату адміністративно-управлінському персоналу. У підсумку питання залишилося відкритим: норму прибутку можна збільшити, але як? При розробці фінансових рішень виявляється, що крім прямих, "лобових" рішень є ще ряд операційних можливостей, що дають приховані джерела фінансування прискорених темпів розвитку, наприклад зростання операційного левериджу.

Скорочення активів - міф чи реальність? Прискорення оборотності активів обумовлено або зростанням обсягу продажів, що неприйнятно, або скороченням розміру активів. Якщо залишити поки осторонь сукупні активи і звернутися до їх поелементному складом, представляється можливим поетапно виявити резерви скорочення запасів, дебіторської заборгованості і т.д. у разі розширення масштабів діяльності і для прискорення розвитку.

При незмінній структурі сукупних запасів та їх прямій залежності від масштабів операційної діяльності збільшення темпів зростання неминуче призведе до зростання абсолютних розмірів запасів. Правомірно ставити питання про оптимізацію рівня запасів стосовно нових, прискореним темпам розвитку, впроваджувати сучасну систему моніторингу запасів. Однак на прискорення оборотності активів за рахунок запасів в умовах прискореного розвитку навряд чи можна розраховувати.

Розмір дебіторської заборгованості сьогодні часто ставиться в залежність від дисципліни платежів, проте визначальною причиною утворення дебіторської заборгованості є торговий (комерційний) кредит. А його розмір (і величина основний дебіторської заборгованості) прямо пропорційний масштабом операційної діяльності і, отже, обсягом продажів. Чим більше об'єм продажів, тим більше об'єм торгового кредиту, який прямо впливає на обсяг заборгованості перед дебіторами. Таким чином, розраховуючи на прискорення оборотності активів, навряд чи правомірно покладатися на скорочення дебіторської заборгованості. Правильніше було б ставити питання про створення системи управління дебіторською заборгованістю, яка передбачає інструменти та схеми її своєчасного погашення.

Останній великий елемент активів (фіксовані активи) також вимагає аналізу. Вартісний обсяг фіксованих активів зростає але міру прискорення розвитку. Цей висновок правомірний і для екстенсивного, і для інтенсивного розвитку, основою якого є більш продуктивне, модернізоване, але набагато більш дороге за вартістю обладнання.

У підсумку питання, чи можна використовувати в управлінні такий фактор, як оборотність активів, який надає в рамках формалізованих взаємозв'язків (див. Формулу Дюпона) вплив на прибутковість власного капіталу, залишається відкритим.

Однак реальна можливість прискорення оборотності активів існує. Безумовно, можна відмовитися від клієнтів, які не виконують свої зобов'язання, і, таким чином, знизити дебіторську заборгованість. Можна також постаратися скоротити повільно обертаються запаси. Однак вага це має відношення до моновиробництво - однієї з найпростіших форм прояву стратегії вертикальної інтеграції.

Стратегія вертикальної інтеграції. Вже не один десяток років стратегію вертикальної інтеграції прийнято відносити до стратегічного управління. Вертикальна інтеграція - найважливіша частина фінансової стратегії компанії, результатом якої є вивільнення активів і, як наслідок, прискорення їх обороту. У найпростішому випадку вивільнення активів може відбуватися за рахунок розширення числа суміжників або розвитку франчайзних відносин, тобто передачі не основних, периферійних видів діяльності своїм партнерам. У своїй новій якості вертикальна інтеграція як реальний спосіб підвищення прибутковості та цінності компанії потребує спеціального розгляду.

Існує ще одна реальна можливість підвищення прибутковості - рішення про злиття. До речі, вертикальна інтеграція - одна з форм злиттів. При цьому мова йде про добровільне угоді двох сторін, одна з яких відчуває грошовий дефіцит (розвивається вид діяльності), а в іншої, навпаки, є надлишки грошей, і вона шукає об'єкт для інвестицій, приносять дохід. У цю ж групу потрапляють і стратегічні фінансові рішення, пов'язані з відторгненням неоднорідних або збиткових видів діяльності. І в першому, і в другому випадках менеджери компанії потребують спеціальних методів, що дозволяють визначати доцільність злиття і ефективність продажу діючих виробництв.

Злиття та ефект фінансової синергії. Існує одна важлива причина, що виправдує злиття, у тому числі у формі вертикальної інтеграції, безпосередньо пов'язана з формуванням структури капіталу. Вона носить назву "ефект фінансової синергії", який проявляється в наступних формах:

  • o невикористана можливість збільшення фінансового левериджу;
  • o зниження ризику банкрутства в результаті диверсифікації;
  • o нижчі витрати по залученню позикового капіталу.

Все це приховані форми фінансування. У найзагальнішому вигляді приховане фінансування - це залучення капіталу на реалізацію проектів і рішень не з власних коштів (наприклад, нерозподілений прибуток) і без використання позик. А вертикальна інтеграція, будучи однією з форм злиттів, надає можливості для такого прихованого фінансування.

Зростання фінансового левериджу - це зростання фінансових ризиків. Ще один реальний фактор, за допомогою якого можна вплинути на прибутковість компанії, - фінансовий леверидж. Слідуючи формулою Дюпона, стає зрозумілим, що підвищення фінансового левериджу (а це є не що інше, як збільшення частки позикового капіталу в загальному обсязі сукупного капіталу компанії) призводить до зростання прибутковості.

Однак, користуючись фінансовим левериджем як важелем управління, необхідно пам'ятати про об'єктивні обмеженнях. Збільшення частки позикового капіталу має свої природні межі, що характеризуються зростанням ризиків і витрат. У міру збільшення левериджу ростуть ризики і витрати по залученню позикового капіталу.

Виникає питання про наявність правил, за допомогою яких можна було б визначати якийсь оптимальний рівень фінансового левериджу і, як наслідок, необхідний і достатній для компанії розмір позикового капіталу.

Наведемо формалізоване співвідношення фінансового левериджу і прибутковості власного капіталу, яка дає відповідь на питання, за яких умов вплив фінансового левериджу на ROE виявляється позитивним.

Розкриваючи зв'язок ROEn фінансового левериджу, для початку представимо чистий прибуток у формалізованому вигляді:

де Р - чистий прибуток; Про - позиковий капітал; I - ставка податку; ЕВ! Г - прибуток до сплати відсотків і податків.

Потім перетворимо РоЕ:

де г - прибутковість активів або інвестованого капіталу, обумовлена відповідно двома способами: г = Чистий прибуток / Активи; г = Операційний прибуток / Інвестиційний капітал; i - ставка відсотка після сплати податків, обумовлена як i = j (I - £); j - ставка відсотка за кредит; Е власний капітал компанії.

Отриманий вираз ROE проливає світло на багато що. Воно чітко показує, що вплив фінансового левериджу на ROE залежить від співвідношення двох величин: mi. Якщо г перевищує фінансовий леверидж призводить до зростання ROE. Вірно і зворотнє: якщо г менше i, леверидж зменшує ROE. Загальний висновок зводиться до наступного: фінансовий леверидж покращує сукупну прибутковість, коли ефективність виробництва перевищує скориговані на податкові виплати відсотки за кредитами. Вірно і зворотне. Якщо г, тобто операційна прибутковість в ході діагностики нижче процентної ставки, фінансовий леверидж знижує прибутковість власного капіталу і виникає ситуація, ілюстративно представлена на рис. 12.21.

Зростання позикового капіталу при наявності нерівності Я01С <г х {/ (1 - £)} завдає величезної шкоди станом справ компанії. На жаль, подібне співвідношення рідко застосовується в аналітичних розрахунках. Хоча саме воно могло б служити досить яскравим індикатором проведеної або прогнозованої фінансової політики.

Підводячи підсумки, слід зазначити наступне. Якби була відома величина г, все було б просто: коли г перевищує / *, слід збільшувати фінансовий леверидж; коли г менше /, краще подумати про збільшення власного капіталу. Але питання в тому, що майбутні величини г невідомі і визначити їх нелегко. І для прийняття рішення потрібно порівняти можливі переваги фінансового левериджу з потенційними витратами.

 
<<   ЗМІСТ   >>