Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Факторний аналіз прибутковості з використанням інвестиційної версії моделі Дюпона

Даний алгоритм аналізу прибутковості відроджує принципи моделювання та взаємодії фінансових коефіцієнтів під егідою прибутковості власного капіталу. У новому своїй якості модель Дюпона призначається для факторного аналізу трендів і прогнозування майбутнього. Зберігається при цьому її традиційне призначення. З її допомогою проводиться аналіз відмінностей у досягненні середньогалузевої прибутковості. У процесі факторного аналізу прибутковості використовується широко відома трехфакторную декомпозиція сукупної прибутковості власного капіталу компанії:

де Р - чиста норма прибутку (чистий маржинальний прибуток); А - оборотність сукупних активів; Т фінансових леверидж.

Обов'язковою умовою реалізації моделі Дюпона в сучасних умовах є вимога до рівня статистичних параметрів, які включаються в розрахунки моделі.

Сучасна структура моделі Дюпона. Всі показники цієї моделі мають среднеарифметические значення, і в першу чергу сам акціонерний капітал. Таким чином, модель Дюпона виглядає наступним чином:

де RОАЕ- прибутковість середньої величини (за період часу) власного капіталу; АЕАТ- середня величина (за період часу) чистого прибутку (прибутку після сплати податків); Л5 - середня величина (за період часу) продажів; АА - середня величина (за період часу) активів.

Дерево RОЕ. На малюнку 12.5 наводиться схема факторного аналізу прибутковості з використанням моделі Дюпона, яку часто називають деревом яое, а сам факторний аналіз - деревовидним аналізом.

Дерево ROE

Рис. 12.5. Дерево ROE

П'ятикомпонентна декомпозиція ROE. Трохи рідше в сучасній практиці фінансового аналізу застосовується розширена модель формули Дюпона або так звана п'ятикомпонентна декомпозиція сукупної корпоративної прибутковості. Вона складається виходячи з бажання представити сукупну прибутковість або прибутковість власного капітал як результат взаємодії факторів, які включають фактори операційної та фінансової прибутковості. З цією метою проводиться найпростіша трансформація: чистий прибуток в моделі Дюпона виражається итеративно спочатку через прибуток до сплати податків:

де ЕАТ - середня прибуток після сплати податків; ЕВТ- середня прибуток до сплати податків; I - середня ставка податку (Податок на приб иль / ЕВТ);

відповідно

де 5 - продажу; А - активи; Е - власний капітал; t - ставка податку.

Друга ітерація полягає в тому, що прибуток до сплати податків моделюється як різниця між операційним прибутком (або прибутком до сплати відсотків і податків - EBIT) і сукупними витратами з виплати відсотків (/ - interests), зокрема:

де EBIT- прибуток до сплати відсотків і податків; / - Відсотки за кредит,

відповідно

Інвестиційна версія моделі Дюпона. Існує ще одна версія п'ятикомпонентної моделі Дюпона, названа її інвестиційної версією. В її основі такі категорії, як прибуток до сплати відсотків і податків, інвестований капітал і три найважливіших множника: множник фінансової структури, акціонерний і податковий множники. Ця формула наводилася раніше (§ 11.2.3), зараз лише нагадаємо її структуру:

Схема реалізації цієї формули наводиться на рис. 12.6.

Дерево ROE: інвестиційна версія

Рис. 12.6. Дерево ROE: інвестиційна версія

Оцінка і прогноз потенціалу розвитку з використанням моделі SGR

Фінансова діагностика фінансової політики. Бачення перспективи виступає сьогодні принципово новим елементом аналітичної діяльності, реалізація якого дозволяє ставити питання про фінансову діагностиці. Її суть зводиться до оцінки та експертизи корпоративної фінансової політики. Фінансова політика, що представляє собою набір використовуваних в управлінні компанією фінансових стратегій, завершує послідовність дій з аналізу ситуації, що склалася і багато в чому визначає майбутнє компанії, потенціал її розвитку. Основою даного етапу фінансового аналізу, що дозволяє перейти до фінансової діагностиці компанії, служить модель SGR (Sustainable Growth Rate) - модель стійких темпів зростання, яка дає кількісну формулу розрахунку оптимальних для кожної компанії темпів зростання.

Існують два підходи до фінансування прогнозованого зростання:

  • o внутрішній - за рахунок нерозподіленого прибутку;
  • o зовнішній - за рахунок випуску акцій або залучення позик. Оскільки зовнішнє фінансування більш дороге в порівнянні з внутрішнім, компанії воліють використовувати внутрішній, джерелом якого виступає нерозподілений прибуток.

Без стійкого рівня нерозподіленого прибутку компанія обмежена у своїх можливостях фінансувати майбутнє зростання. Менеджерам необхідний індикатор, що визначає максимальні темпи зростання, які компанія здатна профінансувати за рахунок нерозподіленого прибутку при заданій структурі капіталу. Таким індикатором є стійкий темп зростання компанії.

Стійкий, збалансований, або самодостіжімий, ріст. Стійке зростання іноді називають самодостіжімим, самоокупним або збалансованим. Розібратися в цьому явищі зовсім непросто. До останнього часу це явище взагалі не розглядалося у складі інструментів і технологій фінансового аналізу. В останні роки все змінилося. Аналіз і прогноз темпів зростання, оцінка потенціалу розвитку за допомогою моделі темпів стійкого зростання перетворилися на найважливішу завершальну стадію фінансового аналізу, одночасно відкриває нову еру фінансового менеджменту - еру його стратегічної спрямованості, предметом якої є фінансова політика та її стратегічні орієнтири. Модель SGR лягла в основу оцінки потенціалу зростання. З урахуванням цього потенціалу будується сценарне планування і формуються стратегічні альтернативи фінансової перспективи. Наведемо кілька прикладів.

Приклад 1. Припустимо, в компанії "Мстера" за останній рік продажі зросли з 420 до 480 млн у.о., тобто на 14,3%. На наступний рік ця компанія прогнозує темпи приросту своїх продажів на рівні 15%. Оскільки, міркують менеджери "Мстери", зростуть продажі, повинна збільшитися дебіторська заборгованість, буде потрібно більше запасів, в оновленні потребуватимуть фіксовані активи. Це зростання поточних і фіксованих активів традиційно фінансуватиметься за рахунок або позик, або власного капіталу, або вдалої взаємодії цих двох джерел. Відкритим залишається питання, яку фінансову політику зволіє компанія, вирішуючи питання про фінансування активів, зростання яких обумовлений зростанням продажів?

Відповідь на це питання складається з двох частин. Спочатку при формуванні фінансової політики необхідний пошук оптимальної структури капіталу. Йдеться про співвідношення власних і позикових коштів. Далі джерела фінансування підрозділяються на зовнішні і внутрішні. Внутрішнім джерелом служить нерозподілений прибуток. Отже, перший варіант вирішення даної конкретної ситуації пов'язаний з орієнтацією на внутрішні джерела фінансування прогнозованого зростання, тобто на нерозподілений прибуток. Альтернативний варіант зводиться до використання зовнішніх джерел (випуск акцій, облігаційні позики, кредити). Оскільки зовнішнє фінансування за рахунок власного капіталу дорожче, ніж внутрішнє, компанії воліють фінансувати своє майбутнє лише за рахунок внутрішніх джерел, тобто нерозподіленого прибутку. З цієї причини необхідний індикатор, який вказує на максимальне зростання, якого компанія могла б досягти без залучення зовнішніх джерел зростання власного капіталу. Цим індикатором служить "самодостіжімий" темп зростання, що отримав назву стійкого.

Приклад 2. Припустимо, у компанії "Палех" на початок року власний капітал склав 70 млн у.о. Він за рік приніс чистий прибуток у розмірі 10200000 у.о. Компанія зберегла 7 млн у. е. і розподілила лише 3200000 у.о. своїм акціонерам у формі дивідендів. У результаті власний капітал збільшився на 10%: з 70 до 77 млн у.о. Якщо припустити, що власний капітал наступного року збільшиться також на 10%, рівень фінансового левериджу залишиться без змін, позиковий капітал повинен зрости теж на 10%. Якщо і власний, і позиковий капітал збільшаться па 10%, їх сума, рівна інвестований капіталу, виросте теж на 10%. Якщо оборотність інвестованого капіталу компанії (продажу, співвіднесені з інвестованим капіталом) не зміниться, продажу також зростуть на 10%. Ось ці 10% і є кількісний вимір самодостіжімого (сталого) темпу зростання компанії "Палех". По суті, він дорівнює 10% -ному темпу зростання власного капіталу. Це найшвидший зростання продажів, якого компанія "Палех" здатна досягти без зміни структури капіталу, операційної політики, а також без випуску акцій.

Стійкий темп зростання продажів - це максимальна швидкість розвитку компанії, якій вона здатна досягти без випуску нових акцій або зміни її операційної політики (тобто тієї ж норми прибутку (чистої або операційної) і оборотності активів або інвестованого капіталу) або її фінансової політики ( тобто того ж фінансового левериджу й тієї ж норми виплати дивідендів).

Формула темпів стійкого зростання. Формула, за допомогою якої можна розрахувати цей самодостіжімий темп зростання продажів, може бути представлена наступним чином. Якщо норма накопичення - це співвідношення нерозподіленого прибутку і прибутку після сплати податків, тобто

то самодостіжімий темп зростання, який дорівнює темпу росту власного капіталу, можна записати наступним чином:

rjxeg - тим стійкого зростання; R - норма накопичення.

Прибутковість власного капіталу (ROE) розраховується діленням чистого прибутку, або прибутку після сплати податків, отриманої протягом року, на балансову вартість власного капіталу на початок року. Остання обставина для всіх аналітиків, експертів і керівників виявляється дуже важливим. ROE розчленовується на три фактори: норму прибутку, оборотність сукупних активів і фінансовий леверидж (А / Е - активи, співвіднесені з власним капіталом), і в цьому випадку темпи самодостіжімого зростання являють собою переплетення чотирьох параметрів:

де g - темп стійкого зростання; Р - норма чистого прибутку; А - оборотність активів; Т- фінансовий леверидж; Я - норма накопичення.

У свою чергу, прибутковість власного капіталу можна записати як результат перемноження операційної норми прибутку, оборотності інвестованого капіталу, фінансового левериджу і коефіцієнта податкового ефекту. Таким чином:

g = Норма накопичення х Операційна норма прибутку х Оборотність капіталу х Множник фінансового левериджу х

х (1 Ефективна податкова ставка). (12.27)

Фактори стійкого зростання. У цьому рівнянні чітко видні п'ять факторів, від яких залежить потенціал зростання компанія без залучення коштів з боку (включаючи емісію акцій). Другий і третій фактори відображають операційну політику компанії (її норму операційного прибутку і оборотність інвестованого капіталу); перший і четвертий - її фінансову політику (норму накопичення і множник фінансового левериджу); п'ятий - реальну податкову політику. Якщо всі п'ять факторів фіксовані або стабільні, компанія не може розвиватися швидше своїх оптимальних темпів зростання. Прискорити розвиток може тільки новий випуск акцій. Більше того, компанії з темпами зростання, що перевищують самодостіжімие темпи, фактично відчувають грошовий дефіцит. Компанії, у яких фактичні темпи зростання нижче самодостіжімих, генерують позитивні грошові потоки, випробовуючи свого роду надлишок грошей. У цьому випадку вони зобов'язані вирішувати свої інвестиційні проблеми. Невирішеною проблемою в цих непростих з фінансової точки зору ситуаціях залишається поведінка менеджерів компанії та їх політика: фінансова, операційна та інвестиційна.

Приклад 3. Припустимо, в компанії "Хохлома" на наступний рік прогнозуються темпи зростання в 15%. Прибутковість власного капіталу залишається без змін і дорівнює 14,6%.

Для побудови моделі поведінки менеджерів можливий перший варіант: весь отриманий прибуток відправити на розвиток, зробивши норму накопичення рівною одиниці (100%). У цьому випадку прибутковість власного капіталу і самодостіжімие темпи зростання будуть рівні один одному. Таким чином, простим обмеженням дивідендної політики менеджери зможуть наблизити фактичні та самодостіжімие (оптимальні) темпи зростання.

Однак такий варіант навряд чи приймуть акціонери компанії. Вимоги, що пред'являються ними до своїх менеджерам, очевидні. Вони не хочуть скорочувати свої дивіденди нижче фіксованої частки чистого прибутку, вираженої у відсотках, а їх оптимальна оцінка структури капіталу дорівнює одиниці. Якщо менеджери приймають політичні рішення при цих обмеженнях, вони можуть збільшити темпи стійкого зростання тільки за рахунок операційної прибутковості. У зв'язку з цим менеджерам належить вирішити поетапну задачу, відповівши для себе на запитання, якою ж має бути ця операційна прибутковість, зокрема, операційна норма прибутку і оборотність інвестованого капіталу?

Стійке зростання і операційна прибутковість. Для того щоб досягти певного рівня прибутковості власного капіталу при заданому темпі стійкого зростання і заданій нормі накопичення, необхідно:

1) на першому етапі висловити прибутковість власного капіталу через співвідношення темпу стійкого зростання і норми накопичення, зокрема:

2) на другому етапі належить відповісти на питання, яка комбінація фінансового левериджу і прибутковості інвестованого капіталу (ROIC) дасть більш високий рівень прибутковості:

Відповівши на питання, якою має бути прибутковість інвестованого капіталу при заданих темпах стійкого зростання, можна визначити рівень оборотності інвестованого капіталу при заданій нормі операційного прибутку:

У підсумку цих розрахунків менеджери отримують кількісні орієнтири для своєї операційної діяльності.

Прибутковість, ризик і зростання. Ці поняття тісно пов'язані між собою. Керуючи даними параметрами, необхідно рухатися вперед, розвиваючись і покращуючи добробут акціонерів. Прибутковість власного капіталу вимірює сукупну прибутковість компанії, на неї впливають її операційний, інвестиційна та фінансова діяльність, а також політика в області оподаткування.

Вплив операційної та інвестиційної діяльності на прибутковість власного капіталу визначається показником прибутковості інвестованого капіталу. Він розраховується діленням операційного прибутку на інвестований капітал.

Фінансова стратегія компанії також впливає на прибутковість власного капіталу. Коли операційна прибутковість вище вартості позикового капіталу, фінансовий леверидж призводить до зростання сукупної прибутковості. Однак компанія далеко не завжди може скористатися перевагами фінансового левериджу. Причина криється в діловому ризик, який вимірюється непередбачуваними коливаннями операційного прибутку і прибутковості. Як правило, компанія не може передбачити свою операційну прибутковість в момент отримання позик для фінансування своїх інвестицій. Більш того, фінансовий леверидж додає дещицю ризиків до ділового ризику компанії. Такі ризики називаються фінансовими.

Здатність компанії фінансувати свій розвиток визначається темпами стійкого росту, який відповідає на питання про те, чи може компанія профінансувати передбачуване зростання продажів без додаткового залучення власного капіталу, без зміни операційній або фінансової політики. Компанія, у якої фактичні темпи зростання вище темпів стійкого зростання, постійно відчуває грошовий дефіцит. Якщо вона не може збільшити норму накопичення або підвищити свою прибутковість, вона повинна вдатися до випуску акцій. Якщо у компанії виявився надлишок грошей, вона зобов'язана вирішити питання, як витрачати ці гроші для підвищення цінності компанії. Якщо інвестиційних можливостей приростити цінність не існує, компанія повинна просто повернути "зайві" гроші або за рахунок збільшення дивідендів, або за рахунок викупу акцій.

Стійке зростання прибутковості акцій. Поняття стійкості розвитку пов'язано не тільки з доходами. Стійкість потрібна і при оцінці прибутковості акцій в осяжному майбутньому, при екстраполяції сформованого рівня прибутковості, прогнозуванні змін спрямованості сформованих тенденцій. Починати вирішувати ці проблеми необхідно з дезагрегації прибутковості акцій:

де 5 - продажу; А - активи; Р - чистий прибуток; ІА - чисті активи,

або

Оборотність активів х Прибутковість продажів х Фінансовий леверидж х х Балансова вартість акції = Прибутковість акцій. (12.32)

Вивчення цієї формули свідчить про те, що доходи не будуть рости внаслідок зростання продажів, адже продажі є одночасно знаменником прибутковості продажів і чисельником оборотності активів. Лише збільшивши один з чотирьох параметрів рівняння або скоротивши число акцій можна досягти зростання їх прибутковості. Агресивні менеджери можуть вибрати політику різкого прискорення оборотності активів, однак у цього показника є природні обмеження - виробничі потужності. Висока прибутковість продажів неминуче приверне конкурентів. Зростання фінансового левериджу обмежується межами допустимих ризиків. Залишається лише балансова вартість акції, що збільшується з ростом нерозподіленого прибутку як джерела стійкого зростання прибутковості акцій. Балансова вартість, яка припадає на одну акцію, не виросте, якщо всі свої доходи компанія розподіляє у вигляді дивідендів. Це є однією з причин, чому миттєве збільшення норми виплати дивідендів безпосередньо не веде до пропорційного зростання курсу акцій.

Для того щоб досягти стійкого зростання прибутковості акцій, компанія повинна зарезервувати частину своїх доходів. Чим більше ця частина, тим більше накопичується балансової вартості, що приходить на одну акцію, тим вище буде темп зростання прибутковості акцій. З цієї причини дійсна наступна формула:

Тими стійкого зростання = Прибутковість власного капіталу х

х Норма реінвестування доходу, (12.33)

де Норма реінвестування доходу = 1 - Норма виплати дивідендів.

Викуп акцій або зменшення числа випущених акцій залишається ще однією неврахованої можливістю стабілізації динаміки їх прибутковості. У 1990-і рр. багато компаній використовували цей спосіб в умовах обмежених можливостей зростання доходів. Аналітики і менеджери у своїх розрахунках повинні враховувати вплив викупу акцій на їх прибутковість. Якщо у компанії більше грошей, ніж вона може ефективно використовувати в операційній діяльності, несправедливо звинувачувати менеджерів у тому, що для стабілізації прибутковості акцій вони витратили гроші на їх викуп. Однак більш ґрунтовну розмову про поведінку менеджерів в умовах орієнтації на сталий розвиток попереду.

 
<<   ЗМІСТ   >>