Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Сучасні вимірювачі грошових потоків

Чистий операційний грошовий потік може бути записаний трохи інакше:

Чистий операційний грошовий потік = Маргінальний компонент ±

± Інвестиційний компонент, (9.18)

де маргінальний компонент - різниця між продажами та сумою витрат (вартість продажів, адміністративні витрати, податки); інвестиційний компонент - зміни потреби в робочому капіталі.

Проблема застосування грошових потоків в управлінській практиці тепер зрозуміла. Якщо маргінальні рішення приймаються без урахування їх впливу на інвестиції в операційному циклі, результат може бути руйнівним для операційного грошового потоку.

Операційний грошовий потік як основа стратегічних рішень. З цього твердження випливає, що компанія повинна контролювати свою операційну активність, базуючись не па маржі, а па чистому операційному грошовому потоці. Якщо контролювати діяльність операційних менеджерів на базі оцінки їх внеску в зростання чистого операційного грошового потоку, це може простимулювати їх прагнення збільшити маржу без додаткових інвестицій в зростання масштабів операційної діяльності. Все це в підсумку призведе до зростання чистого операційного грошового потоку.

Будь-яку компанію можна представити як машину з виробництва грошей. Вона повинна приймати стратегічні інвестиційні та фінансові рішення для того щоб постійно генерувати гроші. Стратегічні інвестиційні рішення припускають будівництво заводів, купівлю обладнання, злиття та поглинання. Стратегічні фінансові рішення включають довгострокові запозичення і випуск акцій.

Стратегічні рішення є ключовими у створенні цінності, проте не дають гарантій "виробництва" зайвих грошей. І лише коли вони підкріплюються якісними ефективними операційними рішеннями, націленими на оптимізацію операційного циклу, компанія має право розраховувати на надлишок грошей за підсумками своєї діяльності. Ефективність такої діяльності вимірюється чистим операційним грошовим потоком. Управління операційною діяльністю (а не продаж активів або банківські позики) виступає заставою і гарантією успішного існування компанії. Чистий операційний грошовий потік - кращий показник, що характеризує здатність компанії генерувати грошові потоки. На відміну від грошового потоку банкіра, де не враховуються зміни в робочому капіталі, чистий операційний грошовий потік включає цей найважливіший індикатор операційної діяльності.

У практиці сучасного фінансового менеджменту застосовуються три види документів про грошові потоки: перший передбачає поділ грошових потоків за трьома видами діяльності компанії; другий дозволяє розрізняти педіскреціоііие грошові потоки і грошові потоки, над якими компанія встановлює жорсткий контроль; третій будується відповідно до міжнародних стандартів фінансової звітності.

EBITDA - прибуток до сплати відсотків, податків і амортизації. Як і багато інші фінансові показники, EBITDA, якщо його правильно використовувати, може дати можливість побачити стан справ у компанії з несподіваної точки зору. Однак він здатний привести і до помилкових висновків, якщо невірний контекст його застосування. Наведемо нескладний приклад. Якщо додати амортизацію в чисельник коефіцієнта покриття, цілком імовірна ситуація, при якій операційного прибутку може не вистачити для виплати відсотків, але грошей буде більш ніж достатньо для реалізації цієї мети. Саме тому кредитори відчувають при використанні показника EBITDA певний комфорт і впевненість у наданні позик.

При додаванні амортизації до коефіцієнта покриття необхідно проявляти обережність. Аргумент на захист EBITDA при розрахунку коефіцієнта покриття будується на одному неявному припущенні: додавання амортизації в чисельник коефіцієнта покриття можливо лише за період, протягом якого компанія збирається окупити свої інвестиції. Власне кажучи, грошовий потік, представлений амортизацією, насправді не є реальним, їм не можна розплатитися за борговими зобов'язаннями, принаймні на безперервній основі. По суті, буква D в EBITDA грає роль "запасного колеса" на випадок, якщо скарбник компанії виявить, що операційного прибутку або EBIT НЕ вистачає для сплати відсотків. У сформованих умовах компанія може тимчасово скоротити свої капітальні витрати, вивільнивши таким чином частина амортизації для сплати відсотків. Безумовно, робити це можна лише протягом дуже короткого періоду, адже закупівлі обладнання або ремонт можна відкласти, але лише на час, інакше виникає загроза втрати конкурентних переваг.

EBITDA дозволяє розрізняти кредитні ризики компаній з однаковими коефіцієнтами покриття відсотків (відсотки за кредит). Однак у цього показника є свої обмеження у використанні, зокрема:

  • o проблеми посленалоговой прибутку;
  • o пошук альтернатив чистого прибутку;
  • o обмеження чистого прибутку як оціночного засобу;
  • o однакова чистий прибуток при різній цінності двох компаній;
  • o однакова прибуток, однакові відсотки і різні фінансові ризики.

На найближчу перспективу використання EBITDA найбільшими аудиторськими компаніями визначається так:

  • o по-перше, використання EBITDA і відповідних коефіцієнтів в якості єдиної міри грошового потоку може призвести до помилок;
  • o по-друге, EBITDA найкраще зводити до оцінювання прибутку до сплати відсотків і податків, до якої додається амортизація. Таким чином, чим більше частка прибутку до сплати відсотків і податків, тим точніше оцінка грошового потоку;
  • o по-третє, EBITDA замінює визначення грошового потоку, коли компанія перебуває в екстремальних обставинах. EBITDA залишається ефективним інструментом для аналізу ризикових кредитів в нижній частині кривої життєвого циклу. Для інших фаз життєвого циклу, для кредитів з високим рейтингом цей показник менш ефективний;
  • o по-четверте, EBITDA - кращий вимірювач для компаній, активи яких мають тривалий термін існування, але він не підходить компаніям, що мають активи з коротким терміном життя або притаманними їм серйозними технологічними змінами;
  • o по-п'яте, показником EBITDA легко маніпулювати за допомогою агресивної облікової політики, пов'язаної з розрахунком витрат і прибутку.

Незважаючи па проблеми використання EBITDA в управлінській практиці, слід мати на увазі: цей показник відіграє величезну роль в аналізі цінних паперів. Багато аналітиків розглядають його як синонім грошового потоку або, точніше, операційного грошового потоку. Проте в практиці сучасного фінансового менеджменту активно обговорюється питання про заміну EBITDA на операційний грошовий потік.

EBITDA і операційний грошовий потік. У 1966 р Вільям Бівср (William Y. Beaver) у своїх дослідженнях тестував різні фінансові коефіцієнти на їх здатність передбачати корпоративне банкрутство. Серед цих коефіцієнтів був і грошовий потік, настільки широко використовуваний в практиці сучасного фінансового менеджменту. Згідно з визначенням Бівера грошовий потік виглядає так:

Грошовий потік = Чистий прибуток + Амортизація.

У. Бівер виявив, що серед тестованих показників кращим виявився коефіцієнт, що представляє собою співвідношення грошового потоку і сукупного боргу. З практичної точки зору це можна пояснити. Ризик банкрутства збільшується, якщо знижується чистий прибуток або зростає сукупний борг або знижується коефіцієнт співвідношення грошового потоку і сукупного боргу.

Звичайно, визначення грошового потоку, дане У. Бівер, не включала відсотки і податки, додані до чистого прибутку для побудови показника EBITDA. Проте всі сучасні аналітики прагнуть оцінити ризик дефолту за допомогою показника EBITDA, що заміняє їм грошовий потік. Справедливості заради слід зауважити: У. Б і вір лише вказав, що співвідношення грошового потоку і сукупного боргу краще інших пророкує банкрутство. Пізніше з'явилося багато дослідників, які створили моделі оцінки та передбачення банкрутства, в основі яких - множинний набір фінансових коефіцієнтів. Правда, серед них немає показника "грошовий потік".

Операційний грошовий потік для оцінки ризиків. Інвестиційні менеджери іноді просять аналітиків визначити реальний кредитний ризик компаній. На їхню думку, тільки коефіцієнт співвідношення грошового потоку з фіксованими зобов'язаннями пророкує банкрутство краще, ніж всі існуючі кількісні та якісні хитрування. Таким чином, інвестиційні менеджери сьогодні реалізують те, що було придумано 40 років тому, за одним лише виключенням: замість грошового потоку вони використовують показник EBITDA.

У 1980-і рр. стало ясно: ні EBITDA, ні чистий прибуток з додаванням амортизації не є ідентичною заміною грошових потоків. На підтвердження сказаного в якості прикладу наведемо випадок банкрутства знаменитого американського універсального магазину "Грант". Аналітики для оцінки використовували міру "доходи + амортизація" і "переглянули" компанію з істотною потребою в робочому капіталі. У "Гранта", найбільшого до банкрутства роздрібного торговця, були позитивні і стабільні грошові потоки ("чистий прибуток + амортизація" згідно з визначенням У. Бівера). Ніхто не міг навіть подумати про банкрутство. Однак виявилося, що необхідно було досліджувати ще дві статті балансу, що зв'язують гроші, - запаси і дебіторську заборгованість. Не менш важливо було встановити, наскільки правомірно маніпулювати кредиторською заборгованістю, прагнучи економити живі гроші. Визнавши необхідність у подібному аналізі, Всесвітній комітет з міжнародними стандартами фінансової звітності дав сучасне визначення операційного грошового потоку (ст. 95 IFRS, 1987 г.):

Операційний грошовий потік = Чистий прибуток + Амортизація ±

± Зміни потреби в робочому капіталі, (9.19)

де Потреба в робочому капіталі = Дебіторська заборгованість + + Запаси - Кредиторська заборгованість.

Дане визначення фокусує увагу на елементах робочого капіталу, які ростуть пропорційно масштабам операційної діяльності. Визначення, дане в міжнародних стандартах, виключає гроші та їх еквіваленти, а також короткостроковий борг.

Грошовий потік і циклічність розвитку компанії. Будь-яка компанія у своєму розвитку проходить різні фази, схожі зі стадіями життя. Потім) 'важливо зрозуміти, в якій фазі життєвого циклу перебуває компанія, і з якими фінансовими проблемами саме в цій фазі вона стикається або зіткнеться. Доходи повільно формуються в початковій стадії життєвого циклу, коли компанія організовує свій бізнес, запускає виробництво. Ріст і прибуток швидко збільшуються в стадії зародження зростання, коли продукт компанії проникає на ринок і починає користуватися попитом, а виробництво досягає дохідної стадії. У фазі активного зростання зростання продажів і доходів починає падати у міру насичення ринку. У фазі насичення продажу обмежені заміщенням раніше проданих продуктів і зростанням попиту населення. На цій стадії часто інтенсифікується цінова конкуренція у міру того як компанія збільшує зростання продажів через зростання частки ринку. Стадія спаду не слід автоматично слідом за стадією насичення, однак протягом тривалого перебування у фазі насичення компанії гостро потребують технологічному оновленні. У фазі спаду різко падають продажі і доходи, істотно підвищується ймовірність банкрутства.

Характеристики компанії в різних фазах розвитку відповідають грошовим приплив і відтік. Наприклад, компанії в початковій фазі ставляться до тих, хто користується грошима, і для них характерні негативні грошові потоки або відтоки. На цій стадії компанії підтримуються венчурним капіталом, а аналітики дають оцінку перспективам венчурних компаній з позицій генерації доходів, достатніх для перетворення компанії в публічну.

У фазах зародження і зростання компаніям потрібен тривалий час для досягнення фази вступу на продуктовий ринок. Ринок характеризується швидким ростом, але доходів від інвестицій поки що немає. У фазі зафіксованого зростання компанії досягають рівня достатньої прибутковості. Капітальні витрати все ще перевищують амортизацію, однак різниця не настільки велика, як на попередній стадії. У стадії насичення грошовий потік від амортизації цілком покриває бюджет капіталу. Більше того, у компанії постійний позитивний грошовий потік від операцій. Консолідація є типовою рисою фази насичення, тому що компанії користуються ефектом економіки масштабу, намагаючись подолати почалася тенденцію зниження норм прибутку. У фазі спаду компанії активно займаються реструктуризацією, різко збільшуючи свій фінансовий леверидж.

 
<<   ЗМІСТ   >>