Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow Корпоративний фінансовий менеджмент

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

Принцип "З проектом - без проекту" ("With - without")

Принцип "With - without". Цей найважливіший принцип DCF-оцінки формулюється так: грошовий потік проекту в будь-якому інтервалі часу дорівнює грошовому потоку підприємства з проектом мінус потік підприємства без проекту.

Принцип вказує на необхідність оцінки майбутніх грошових потоків з урахуванням всіляких ефектів (позитивних чи негативних), що надаються запропонованим проектом на інші грошові потоки компанії.

Практична реалізація принципу (форми його прояви) - альтернативні витрати, канібалізм, синергія.

Синергія - збільшення грошових потоків інших (діючих) проектів компанії завдяки запроваджуваному проекту (наприклад, новий проект підвищує попит на продукцію або послуги вже діючих проектів компанії).

Екстерналії - втрати очікуваних раніше грошових потоків компанії в зв'язку з введенням нового проекту. Характерним прикладом, часто ігнорованих па практиці, є так званий канібалізм - "поживу" новим продуктом частини ринку традиційних продуктів компанії.

Альтернативні витрати - це втрачені очікувані доходи від активів, заблокованих у проекті, зв'язування в проекті або вивільнення з нього активів, що мають альтернативну цінність. Вони можуть бути наслідком втрати традиційного бізнесу, необхідності його скорочення, втрати можливості продажу будь-яких активів або використання в проекті активів, що мають відновну вартість. У будь-якому випадку в якості альтернативних витрат приймаються доходи від найкращої з втрачених альтернатив.

Альтернативні витрати слід відрізняти від утоплених, чи минулих, витрат, зроблених раніше і тому вже не мають відношення до майбутніх грошових потоків проекту. Відмінності полягають у тому, що альтернативні витрати оцінюють об'єкт з актуальної вартості на момент оцінки, а минулі витрати відбивають витрати, здійснені у зв'язку із створенням об'єкта, отже, до моменту оцінки що втратили актуальність.

Приклад. Компанія займається будівництвом і здачею в оренду офісних приміщень. При цьому кожен новий об'єкт в системі внутрішньовиробничого обліку розглядається нею як "центр прибутку". Вона оцінює новий проект створення офісно-складського комплексу, який володіє наступними характеристиками:

  • 1) компанія минулого року отримала право довгострокової оренди земельної ділянки під цей об'єкт за 20000000 руб .;
  • 2) вона затратила 10000000 руб. на маркетинг, проектування об'єкта та отримання необхідних дозволів на його зведення;
  • 3) після введення в експлуатацію нового центру прибутку 4 частина всіх загальногосподарських витрат буде ставитися в управлінському обліку на цей новий об'єкт;
  • 4) в даний час компанія має можливість відмовитися від проекту і здати земельну ділянку в суборенду, відповідно отримувати по 3000000 руб. на рік чистого грошового потоку;
  • 5) за оцінкою менеджерів, один з об'єктів компанії (офісна будівля), розташований поблизу від споруджуваного об'єкта, втратить частину своїх клієнтів, в результаті коефіцієнт заповнення його площ знизиться з 0,7 до 0,5.

Які з перерахованих пунктів повинні бути прийняті до уваги при оцінці нового проекту?

Рішення. Пункти 1 і 2 не мають відношення до проекту, оскільки відображають минулі витрати, які актуальні на момент оцінки. Вони вже зроблені, і нічого змінити не можна. Облік пункту 3 також суперечив би принципом "З проектом - без проекту", так як насправді він відображає лише результат умовного (бухгалтерського) перерозподілу з одного об'єкта на інший витрат, які існували б і якби проекту не було.

Пункт 4 повинен бути врахований в оціночних розрахунках, оскільки відображає актуальні альтернативні витрати (відмова від альтернативного використання земельної ділянки). Пункт 5 також слід взяти до уваги, оскільки мова йде про канібалізм нового проекту по відношенню до існуючого.

Проекти із заміщення. Хоча для оцінки більшості проектів слід пам'ятати і принцип грошового потоку, і принцип "з проектом - без проекту", існує клас проектів, грошові потоки яких оцінюються цілком па базі принципу "With - without" - так звані проекти із заміщення ( replacement projects). Їх оцінка зводиться до порівняння альтернатив досягнення фіксованого результату. Наприклад, порівняння варіантів технічних чи організаційних рішень для забезпечення заданого обсягу робіт є типовими представниками таких проектів.

Вільний грошовий потік проекту із заміщення. Грошові потоки проектів по заміщенню по суті являють собою реалізацію принципу "з проектом - без проекту" щодо кожного елемента FCF. Такий потік (званий також диференціальним, інкрементального, або внутрішнім) розраховується за формулою

де ДС / * 1 зміна грошового потоку в порівнянні з базовим варіантом; А Сарех і Д У / С - приріст капітальних витрат і робочого капіталу; ДС - економія на зниженні поточних витрат; АВР - приріст амортизаційних відрахувань; Д5К приріст вартості вивільнюваних активів.

Приклад. Компанія розглядає варіант заміни діючого текстильного обладнання на нове, яке коштує 120 000 000 руб. При цьому повністю зношене старе обладнання можна продати за 15 млн руб. (оцінка дана за вирахуванням податків і комерційних витрат). Нове обладнання дозволить зменшити операційні витрати на 40000000 руб. на рік. У зв'язку з очікуваним старінням устаткування, з одного боку, і інфляцією - з іншого, ця економія залишиться незмінною протягом п'яти років.

Розрахуйте вільні грошові потоки проекту, використовуючи наступну додаткову інформацію:

  • o часовий горизонт становить п'ять років;
  • o податкова ставка - 24%;
  • o додаткові інвестиції в чистий робочий капітал в нульовому періоді - 20000000 руб. У наступні роки він не змінюється і повністю вивільняється в п'ятому році;
  • o амортизація - рівномірне списання вартості вводиться обладнання протягом п'яти років;
  • o ліквідаційна вартість обладнання до сплати податків у п'ятому році - 25000000 руб.

Рішення. Розглянемо основні елементи диференціального грошового потоку (табл. 3.3).

ТАБЛИЦЯ 3.3. Основні елементи диференціального грошового потоку, млн руб.

Основні елементи диференціального грошового потоку, млн руб.

 
<<   ЗМІСТ   >>