Повна версія

Головна arrow Фінанси arrow ОСНОВИ ФІНАНСОВИХ ОБЧИСЛЕНЬ

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   ЗМІСТ   >>

ПРОГНОЗНА ОЦІНКА ЕФЕКТИВНОСТІ КОМЕРЦІАЛІЗАЦІЇ НОВОВВЕДЕННЯ

Черговим етапом комплексної оцінки ефективності інвестиційно-інноваційної діяльності є аналіз можливостей повернення інвестицій і прибутковості подальшої експлуатації нововведення. Оскільки найчастіше в якості цілей інвестиційної діяльності висувається максимізація ринкової вартості і сум виплачуваних дивідендів, то і основою оцінки став критерій чистої поточної вартості ( NPV) проекту.

Дійсно, NPV можна розглядати як ціну, по якій інвестор міг би продати інноваційний проект, отримавши нормальну економічну прибуток. При цьому застосування даного оціночного критерію переважно в силу того, що він:

  • • відображає реальний ефект інвестицій в інновації, тобто приведені до теперішнього часу доходи за вирахуванням витрат;
  • • характеризує приплив грошових коштів, які можуть бути спрямовані на заощадження (капіталізовані) і на споживання (виплачені у вигляді дивідендів).

Оскільки в основі розрахунку лежить метод дисконтування грошових потоків ( DCP ), то для визначення поточної вартості проекту необхідні обґрунтовані припущення і припущення щодо очікуваних в майбутньому грошових потоків і знання кінцевої дати його завершення. Уже цей аспект дозволяє стверджувати, що стандартний бухгалтерський розрахунок NPV не може вирішити проблему оцінки комерційної ефективності нововведення. Інша перешкода до використання показника NPV і пов'язаних з ним внутрішньої норми прибутковості, індексу рентабельності і інших динамічних показників інвестиції - невизначеність ходу і результату потенційного інноваційного проекту.

Основним підходом до подолання невизначеності стало її ототожнення з ризиком і облік останнього в ставці дисконтування грошових потоків різними методами.

Перший метод заснований на моделі оцінки дохідності активів (Capital Assets Pricing Model {САРМ)), розробленої для пояснення динаміки курсів цінних паперів і забезпечення механізму, за допомогою якого інвестори могли б оцінювати вплив інвестицій в передбачувані цінні папери на ризик і прибутковість їх портфеля.

У даній моделі необхідна норма прибутковості для будь-якого виду інвестицій залежить від ризику, пов'язаного з цими вкладеннями, і визначається виразом:

де R - ставка дисконтування, Rj - прибутковість безризикових активів, R m - середня ринкова норма прибутку, видання - коефіцієнт (вимірювач ризику вкладень).

Другий метод визначення величини ставки дисконтування пов'язаний з обчисленням поточної вартості бездолгового грошового потоку (Debt Free Cash Flow), тобто генерується компанією грошового потоку, який може бути використаний для фінансування нових проектів. Для його обчислення застосовують величину вартості капіталу, використовуваного компанією для фінансування своєї діяльності. Оскільки в такому фінансуванні беруть участь як власні, так і позикові кошти, то в якості величини загальної вартості капіталу виступає середньозважена вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital (WACC)). Обчислюється середньозважена вартість капіталу за формулою:

V

де R-, - вартість / -го джерела капіталу, - доля / -го джерела в загальному привлеченном капіталі.

У третьому варіанті при визначенні величини альтернативних витрат використовують так званий метод кумулятивного побудови. В його рамках до величини безризикової ставки дохідності додаються премії за різні види ризику, пов'язані з конкретним інвестуванням. Конкретна величина премії за кожен з видів ризику визначається експертним шляхом. Так, наприклад, пропонується наступна формула для розрахунку індивідуальної ставки дисконтування:

де г - реальна безризикова ставка позичкового відсотка, S - інфляційні очікування, gj - премія за окремий ризик по фактору з порядковим номером j. При цьому величина премії визначається виходячи з суб'єктивних поглядів аналітика.

Для об'єктивізації уявлень про ризик в проекті комерціалізації нововведення автором пропонується процедура оцінки ризикової складової ставки дисконтування економетричними методами.

Процедура заснована на панельних даних про індикатори ризику. Серед таких доцільно врахувати галузевий ризик, ризик ненадійності учасників проекту, територіальний ризик і ризик неотримання передбачених проектом доходів. Базою даних для визначення кількісних значень індикаторів можуть служити ретроспективні і поточні документи органів державного управління, що містять інформацію про параметрах раніше реалізовувалися інноваційних проектів.

Суть методики зводиться до наступного. На основі даних про ставки дисконтування у " (r = 1, ..., N; t = 1, ..., Т) по вже здійснюваних проектів будується модель з фіксованими ефектами виду

де x it - змінна, що відображає величину безризикової ставки в конкретному проекті з номером i (ставка рефінансування Центробанку, ставка по кредитах, ціна капіталу фірми і т.п.) в момент часу t; d ki - фіктивна змінна, що приймає значення рівне одиниці для складової ризику з номером до і рівне нулю для інших; і та - випадкова компонента.

Таким чином, в моделі окрема складова ризику відбивається відхиленням від середнього значення Ц загальної ризикової складової в ставці дисконтування за всіма N включеним в розгляд проектів на горизонті Т.

Доцільний порядок розрахунків представимо у вигляді співвідношень:

a Wx (Wy) є вектора відповідних відхилень індивідуальних спостережень від своїх середніх значень за часом, тобто

причому ® - символ кронекерова твори матриць, Е - одинична матриця.

Для спрощення обчислень спочатку доцільно напів-

чить оцінку (V з співвідношень (3.1), а потім розрахувати оцінку для відповідного ефекту (в нашому випадку виду ризику)

Разом з тим з метою об'єктивності зазначимо, що навіть з використанням даної модернізації, модель дисконтування грошових потоків не вирішує проблеми комплексної оцінки ефективності ні окремого інноваційного проекту, ні, тим більше, інвестиційно-інноваційної діяльності в великої виробничо-економічній системі в цілому.

Таким чином, можна констатувати, що методика прогнозної оцінки ефективності комерціалізації нововведення динамічними методами повинна залежати від стадії його розробки. Якщо розробка ідеї переходить в стадію створення промислового зразка, то розрахунок ефективності проекту можна здійснювати за стандартними правилами оцінки інвестиційного проекту,

оскільки параметри проекту досить ясні і піддаються детерминированному опису.

У другому випадку інноваційний проект знаходиться в самій початковій стадії, і розрахунок чистої поточної вартості стає вельми проблематичним через технічні ризиків створення промислового зразка. Отже, необхідно дуже обережно ставитися до оцінок на основі динамічних методів, оскільки:

  • • бухгалтерський розрахунок NPV не враховує вірогідності розвитку проекту, крім того, в цілому фінансові оцінки на даній стадії ненадійні;
  • • використовувані в динамічних методах процедури ігнорують відмінності в статусі джерел фінансування;
  • • розрахунок NPV ніяк не відображає застосовується бізнес-модель реалізації проекту.

У підсумку доводиться визнати, що неясність умов фінансування інноваційної діяльності, рівень ризиків кожного конкретного проекту вимагають залучення спеціальних методів прогнозу фінансових потоків і оцінки ефективності.

Безліч варіантів реалізації проекту, що обумовлюється безліччю ризиків, створює ситуацію, подібну фінансовим опціонах.

Фінансовий опціон покупця дає право придбати деякий актив за заздалегідь обумовленою ціною після закінчення обумовленого терміну або раніше, але без зобов'язання проводити операцію в разі невигідної ціни активу. Опціон продавця дає право продати цей актив і після закінчення обумовленого терміну або раніше і отримати обумовлену ціну. Таким чином, якщо ототожнити витрати на проект з ціною опціону «колл», а наведену вартість повернення інвестицій з вартістю акції, якій підпорядкований опціон, то можна теорію оцінки фінансових опціонів використовувати для оцінки ефективності інвестиційної діяльності (табл. 3.1).

Технічно такий підхід виправданий, оскільки плановані заходи інноваційного проекту є опціонами, а не активами. Ризик невиконання плану і відбивається опціоном.

Опціонний підхід до аналізу результативності інноваційного проекту дозволяє кількісно оцінити можливі значення формованого доходу при різних варіантах його реалізації. Ці варіанти і трактуються як реальні опціони: обмеження

(Збільшення) масштабів проекту і, відповідно, зниження (зростання) фінансування; відмова від проекту з продажем створених або залучених активів за залишковою вартістю; перехід до альтернативних варіантів завершення; інші результати.

Таблиця 3.1

Порівняння реальних і фінансових опціонів

Параметр, що впливає на вартість опціону

Фінансовий опціон

реальний опціон

актив

акція

Проект ( NPV)

Ціна базового активу

Поточна ціна акції

Поточна вартість очікуваних грошових потоків

волатильність

Волатильність ціни акції

Волатильність базового активу (вартості проекту)

Ціна виконання

Ціна виконання опціону

Інвестиційні витрати

Час, що залишився до дати закінчення опціону

Дата закінчення терміну дії опціону

Час, що залишився до закінчення можливості здійснення проекту

Рівень процентних ставок (безризикова процентна ставка)

Прибутковість державних облігацій

Прибутковість державних облігацій

дивіденди

дивіденди

Обов'язкові платежі за проектом (податки, збори та інші платежі)

Відзначимо, що опціони на проміжних стадіях проекту будуть безгрошовими. Грошовим опціон може стати тільки на стадії комерціалізації.

У разі фінансового опціону інвестор, який продав опціон, зобов'язаний продати зазначені в опціон цінні папери за ціною реалізації. За таке зобов'язання покупець опціону сплачує продавцю опціонну премію. Таким чином, опціонна премія - це ціна опціону як цінного паперу в момент його придбання.

Для оцінки величини опціонної премії можна використовувати модель Блека - Шоулза.

У даній моделі вартість європейського опціону на покупку активу за період t до його закінчення виражається наступним чином:

де г - безризикова ставка прибутковості у вигляді номінальної ставки безперервного нарахування відсотків; S - поточна ціна базового активу; X - ціна виконання опціону; про - ризик базового активу, який визначається у вигляді стандартного відхилення прибутковості активу; F (z) - значення інтегральної функції нормального розподілу.

Якщо провести аналогію між портфелем цінних паперів і інноваційним проектом, розуміючи під ціною активу наведену вартість грошового потоку, під ціною виконання - інвестиційні витрати, то формула Блека - Шоулза буде відображати очікуване (ймовірне) значення чистої поточної вартості проекту за t одиниць часу до очікуваного терміну завершення проекту (через Т - t одиниць часу після здійснення інвестицій, якщо термін функціонування проекту заданий). Це, здавалося б, вирішує проблему оцінки ефективності інноваційного проекту. Однак практично дану схему реалізувати вкрай складно.

По-перше, абсолютно нереалістичними є припущення про безперервність формування грошового потоку і припущення про підпорядкованості волатильності приведеної вартості закону нормального розподілу. По-друге, вибір величини стандартного відхилення для прибутковості активу в відомих прикладах здійснюється з таким волюнтаризмом, що проведете подальших розрахунків за формулами (3.3) і (3.4) стає безглуздим.

Тому ми рекомендуємо замість першого доданка формули Блека - Шоулза використовувати оцінку математичного очікування приведеної вартості проекту РУ0Ж, яка визначається шляхом імітаційного моделювання інноваційного проекту. Цим забезпечується можливість встановити і індивідуальне, що відповідає конкретним умовам проекту, стандартне відхилення прибутковості інвестицій шляхом фіксації відносної величини зміни приведеної вартості грошового потоку за останній часовий інтервал моделювання перед завершенням проекту (виконанням опціону).

 
<<   ЗМІСТ   >>